中国会一口气将1。1万亿美国国债全部抛售吗？会发生什么？

　　这个说法听来相当合理，但无论从现实操作看，还是从经济原理看，此一绝招根本难以执行。哈佛大学经济学教授安德烈库珀
　　自2017年以来，中美关系愈益紧张，先有中美贸易战，再有中美科技战，现在更酝酿两国全面的冷战，战线愈拉愈长，引发了评论员、学者专家对各种打击对方手法的无穷想象。在极端情境下，中国也许会把所有美债全部抛售光、按下核弹选项抛售美债，纵观中外互联网和媒体，类似的豪言壮语多不胜数。
　　这类说法认为，中国手上持有大量美债，有战略需要时可在市场抛售，导致美债价暴跌，利率飙升，信贷紧缩，对美国经济造成巨大打击，因为美国入不敷支挥霍已久，一直由中国等储蓄率高的国家救济。
　　很多人觉得，如今负债累累，即将突破与生产总值一比一的历史关口，美国早已受制于人，在债务问题上难免要被中国牵制。可是，中国真的会抛售手上1。1万亿美元的美债来打击美国经济吗？
　　正如哈佛大学经济学教授安德烈库珀所说，这个说法听来相当合理，但无论从现实操作看，还是从经济原理看，此一绝招根本难以执行。
　　一、美元霸权的基石：美债的大规模膨胀
　　美国国债是指美国财政部代表联邦政府发行的国家公债，由于有美国财政部的信誉担保，所以在国际金融体系中，美国国债的信誉度非常高。
　　此外，美国政府没有发行货币的权利，政府想要得到美元，就要以未来税收作为抵押发行国债，然后向美联储以国债做抵押，才能通过美联储发行货币，因此投资美国国债也被认为是世界上最安全的投资。
　　美国自立国以来就有国债。其由美国第一任财长亚历山大汉密尔顿提出，美国国会通过国债法案的第一年，就募得了七千五百万的国债。
　　美国国债规模第一次激增是在南北战争时期，1860年美国国债规模仅为六千五百万美元，到1863年就已经超过了十亿美元，战后进一步激增至二十七亿美元，随后缓慢稳步增长。第二次激增是第二次世界大战，美国国债从1940年的五百一十亿美元飙升至战后的两千六百亿美元。
　　金融危机是美国国债大幅攀升的另一个起点，为了刺激美国经济走出危机，美国政府不得不拨出万亿美元的巨资，国债规模因此急剧扩大，2008年9月30日，美国国债首次超过十万亿美元。到2011年5月，美国国债触及了国会所允许的14。29万亿美元上限。
　　截止2019年2月，美国国债规模已经超过22万亿美元。去年疫情亦大大刺激了国债。据美国财政部资料，自2020年初以来，美国国债总额已增长近3万亿美元，历史上首次超过26万亿美元，刷新了过往记录，经济分析师预测，到2021年底美国国债还有可能攀升逾30万亿美元。
　　二、不得已而为之：中国大规模持有美债
　　中国大规模持有美债是经济大规模发展后外汇储备积累的必然结果，巨额的贸易顺差，令中国手中的美元过剩，故将之投入美债市场。此外，中国实行的是有管理的浮动汇率制度，人民币兑美元汇率被限定在一定的区间内。因此，中国需要买进及卖出美元和人民币。
　　不少人误会中国的外汇储备都是中国人的血汗钱，事实上，中国的外汇储备大部分都不属于中国。
　　1990年前，中国外汇储备只有数十亿，经济基础还没有打好，通俗地说，即使想当欧美的血汗工厂都还没有资格。突变发生在2001年，这一年中国外汇储备增长了500亿美金，2006年后直线上升，一年增长接近5000亿美金。2001年发生了什么事情导致外汇异常增长呢？
　　2001年12月11日中国正式加入世界贸易组织（WTO），成为第143个成员国。根据WTO协议，中国将会开放多个市场并允许外资进入。大量外资开始看好中国市场，外国对华投资开始激增。然而外国人持有的是美元，在中国做生意要用人民币，那么只能透过央行兑换美元了。
　　海量外资涌入，外汇储备因而形成。此外，中国每年的巨额出口顺差，赚的钱也并不全是中国的，相当大部分属于外国在华的企业。所以，中国的外汇储备很大部分，属外国企业投资中国的外汇，这笔美元只是暂存在央行，所有权不属于中国。
　　若有一天外资大规模撤离，它们手上的人民币还是会再兑换成美元的。当然，中国不会因此排斥外国资方，相反还要拼命引资，没有外资，中国不可能发展到今天的程度。
　　那么既然这些美元只是暂存在中国，为何要买美国国债，不用于海外投资，为资产增值？中国试过，但失败了。中国有数年的国家战略，就是鼓励企业走出去，进行海外并购。当时许多国企，如中石油走、中海油、中铁建都走出去，于海外市场进行并购。结果花了大量美金，却投资失利。
　　国企在国内市场垄断舒服惯了，带着政治任务到海外做生意，为花美金而花美金，忽视了很多市场风险。例如当时中铁建的高铁技术并不差，但它打不进欧美市场，于是只好进入一些对高铁建设有需求，但风险极大，欧美公司不愿进入的市场。许多国企在海外的事业，如铁路、公路、基础建设都是这样的。
　　那私企可以吗？政府不可能让资本家替国家花钱。如果是自负盈亏的话，私企的投资速度会很慢很谨慎，完全无法追上中国高速增加的外汇储备。即使海外投资行不通，买黄金、石油、矿产等产品可行吗？
　　根据国家统计局公布的2007年年末的《中国国际投资表》，在2007年中国政府拥有1。5282万亿美元外汇储备，同时外国在华资产为1。2664万亿美元。即是说，如果外资全部撤离，那么真正属于中国的，就只有2600亿美金左右。
　　2007年之后外汇每年都增长5000亿美金左右，新增的5000亿，绝大多数都属于外资。为了应付随时可能流出的外资，央行必须储备大量流动性，确保任何时候央行都有足够的美金应对任何形式的提款要求，确保不会出现挤兑。
　　以2007年数据为例，如果当年央行用1。5万亿美金外储购买8000亿美金的黄金，同时欧美外资集体提款，导致剩余的7000亿外汇储备瞬间降低，那剩余的外资就会极度恐慌，为市场带来挤提等不安情绪，外汇储备亦有可能变成负值。
　　最坏情况是央行宣布破产，引发全国恐慌，纷纷用人民币换取美金、黄金，不信任本国银行。全国经济都会像当年亚洲金融危机时的泰国般。可能的应对是，低价抛售当初储备在国内的黄金石油，以求尽快换取美金。
　　中国的外汇储备可以投资的产品有限。一般产品包括：购买美国高科技产品和武器（如沙特）、直接在美国投资，买企业买矿（如以色列）、开放汇市和国内金融市场让美国金融公司进场。但前两者美国不会答应，后者中国不允许，最后就只剩买美债的方法了。
　　所以，一番实践下来，美债以外没有更好的金融产品能满足中国对外汇储备配置的需求。美国国债由美国政府为担保，信誉度非常高。大量的外汇资金在国际金融市场中投资，就要选择信誉良好风险相对较低的产品。
　　它具有四大优点，首先是方便，需要使用时可以快速兑现；其次是量大，价格不会因购买量多而产生泡沫；第三是利息，黄金不会升息，但美债会；最后是可靠度，美国国债尚未有违约的先例、可靠度高。
　　GMO资产配置部门的固定收益策略师AmarReganti曾任美国财政部债务管理办公室副主任，他表示，对中国来说，买美国国债相对其他渠道的优势在于它使中国得以以有效的方式进行储备和汇率管理。所以，中国大规模持有美债是不得已而为之。
　　三、债权非武器：中国不会大规模抛售美债
　　美国总负债约26万亿美元，目前中国内地拥有其中约1。1万亿美元。2021年拜登上场以来，美国对中国的敌视态度没有改变，中美关系反而越来越恶劣，拜登对中国步步紧逼，可是中国仍持有巨额美债，最近中国政府开始减持美债，因此许多人认为中国有可能把美债当武器，大规模抛售以打击美国经济。
　　中国曾是美国国债的最大持有国，但近年中国已逐渐减少美债持有量，2019年6月起日本已取代中国成为最大的美债持有国。
　　其实中国一直不希望过度依赖某一特定资产，加上近年与美国关系恶化，故此减少购买美债是意料之内的决定。根据美国政府的数据显示，截至今年7月，中国最新持有1。1亿美元的美国债券，和2015年底的1。24亿美元相比明显下降。
　　减持美债后，中国转各向购买其他国家的债券。德意志银行（DeutscheBank）策略师AlanRuskin表示，今年4月至6月期间，中国购买日本国债的数量增加了2倍多，达到3年来最高水平。
　　2018年1月当彭博新闻报道中国建议放慢或停止购买美国政府债券后，美债价格应声暴跌。当年5月13日，《环球时报》总编胡锡进一则未经验证的推文引发了美债市场震动。他在推文中说，许多中国学者正在讨论大幅抛售美国国债的可能性。
　　先讲一个容易被忽略的技术细节。媒体报道中国持有美债，如中国正在抛售美债多少亿元之类，一般只提及国债数量，问题是金额同时包括了国债数量和国债价格的变化，人民银行就算没有任何动作，只要美债价格下跌，帐面上都会有内地抛售美债的效果。
　　换成债价上升，又会造成人民银行吸纳美债的假象。与此同时，只看金额亦忽略了其他国家的持有量，看不出中国作为美债投资者的重要性。不看金额，改以各种比例来表达，就可以避免这个问题。
　　除却媒体报道偏差，中国也不太可能大规模抛售美债。实际上，中国持有美债的情况有过三个历史分期，
　　第一个时期是自从中国加入世贸，成了出口大国，外汇储备一直上升，其在美债市场的重要性因而增加，高峰时占所有海外美债的四份一；
　　第二个时期是2012年开始，中国内地占美债市场比例开始下跌，但要留意的是由2014年开始，中国本身外汇储备亦有萎缩；
　　第三个时期2015年到2020年，美债占中国内地外汇储备的投资比重其实甚为平稳，五年一直徘徊在三至四成之间，并没有下跌迹象，直到今年发生部分减持现象。
　　理论上，如果市场对美债需求弹性高，亦即人民银行卖多少其他投资者也乐于接收的话，那对美债价格的影响就有限。不过，中国作为一个主要美债持有人，在政治形势不稳下有此激烈动作，定必成为重点新闻，很自然会为市场带来恐慌，令美债吸引力大减，价格大幅下跌（亦即利率大幅上升）。
　　同时，在私人市场，中国内地持有的美债虽然不足一成，但美债市场其实每日平均只有几千亿美元的交易额，若中国在短时间内将手上过万亿的美债卖掉，市场必定有所反应，达到冲击美国经济的效果。当中国大举抛售美债，其他国家亦恐慌性跟风抛盘。
　　但是，从数据来看，截至目前，美国总负债约26万亿美元，其中有近10万亿由政府持有，当中大部份为量化宽松下联储局大量买入国债的结果。
　　余下在私人市场流通的16万亿美元国债之中，超过一半由美国本地持有（如退休基金、地方政府），接近7万亿美元在海外投资者手中，而中国内地就拥有其中约1万亿美元（绝大部份为人民银行持有，不包括香港、澳门）。
　　同时，中国也不是一个小投资者，就像股票市场中大户的买卖可以左右市场，人民银行若一边卖债，美债亦会一边贬值，震撼美国经济的同时，中国本身的外汇储备亦会蒙受损失，如引发美债抛售潮，中国经济本身会波动严重，就如武侠小说中的七伤拳，杀敌一千自损八百。
　　另一方面，美国出口商可能会因为美元贬值而意外获利，而美国消费者或因汇率和关税而减少购买中国进口商品。说到底，对中国并不利。
　　除了这个实际操作上的障碍，更头痛的根本问题是为中国庞大的外汇储备寻找替代品。据统计，中国的外汇储备高达3。1亿美元，居全球之首。手上的美债卖掉了，中国的外汇储备可以什么形式持有呢？
　　就算是卖美债的支持者也不能否认的，美元依然是全球交易量第一的交易货币，美债仍为规模最大流动性最高的主权债市场。购入其他已发展国家的国债，一来未必足够数量可以承受中国过万亿的需求，二则其表现亦未必如美债般稳定，买入卖出亦没有在美债市场的方便。
　　黄金等贵金属，亦有类似问题，而且价格波幅更大。中国的外汇储备相当重要，一直是维持大中华金融稳定的支柱，放弃美债，难免会增加外汇储备投资组合的风险，对自己同样没有好处。
　　没有储蓄率高的国家积极买入美债，美国就不能以低利率支持消费；没有美国这个消费大国追求物质生活，中国的出口工业生产亦难有出路和进步。两国之间的关系，也不是人与人之间欠债还钱，天公地道这样简单。
　　国际金融的一个基本定义，就是经常帐（currentaccount）、资本金融帐（capitalandfinancialaccounts）、外汇储备的变化，三者加在一起必定等于零。
　　美国消费者买中国货，中国商人收了钱，美国消费者收了货，付出的美元终要换成人民币，而被换走的美元则绝大部份成为中国的外汇储备，作为稳定汇率等的工具。
　　美国的贸易赤字（买入中国制造的货物）跟资本流入（卖出国债等美国资产）是同一回事，中国的贸易顺差（出口货物到美国去）跟资本流出（买入以美债为主的资产）又是同一回事。
　　没有储蓄率高的国家积极买入美债，美国就不能以低利率支持消费；没有美国这个消费大国追求物质生活，中国的出口工业生产亦难有出路和进步。两国既是互相依靠，也是互相利用，没有高低之分，也没有主次之别。
　　所以，总结下来，中国不会大规模抛售美债，因为这样的结果就是两败俱伤。
　　首先，其实美债最大的买家是美国各级政府及社保基金。算上美国国内持有量，中国只持有全部美债的5。1，对美债的影响并不大。
　　其次，若中国抛售美债压低债价，同时也会让美债收益率升高，这会吸引其他买家购入美债，进而抬高美债。因为在全球都处于低息环境时，美债收益率相对高且安全，显得更有吸引力。
　　最后，如中国想抛售美债，也需要找到收益率更好，同时流动性佳的投资替代产品。以中国目前的经济运行方式来说，很难找到可替代美债的投资方式。
　　虽说在今天国际政治杀气腾腾的气氛之下，中美两国脱钩（decoupling）之说甚嚣尘上，但正如消费习惯、工业结构不是一时三刻可以改变，两国之间减少交易、中国减少持有美债，也是一个需时甚久的调节过程。
　　同样道理，也许美元终有一日霸主地位不再，也许美债终有一日不再是全球央行资产的首选，但根据历史经验，这些变化都不会是突如其来的，中国外汇储备的投资仍有一段时间要依靠美国。
　　中国政府说过中国是个负责任的投资者，这是表现大国风度，也是为现实形势所迫。中美经济贸易关系密切，在美债问题上两国的利益亦难分难解。无论目前两国交锋是如何激烈，面对各种局限，实际上执行的政策往往会负责任得多。美债不是中国的秘密武器，至少不是短时间内可以使用的秘密武器。