房地产行业专题报告复盘海外发达经济体断供经历

　　（报告出品方作者：信达证券，江宇辉）1、停贷风波引发关注，监管政策密集出台
　　1。1、停贷风波引关注，保交付成为市场热点
　　6月末至7月，交楼、断供、预售制度等关键词引发市场热议和关注。6月30日江西景德镇部分楼盘延期交楼，业主因项目延期交付发布停止还贷声明。至7月中旬，多地业主也发出声明停止还贷，引发市场关注。问题发酵后，多家上市银行排查断供导致的按揭贷款坏账规模。从公告结果来看，停工涉及的不良贷款余额占全行按揭贷款余额的比重较低，占全行按揭贷款比例不超过0。03，风险整体可控。7月28日中央政治局会议首次提及保交楼，解决交楼和房贷违约问题可能是下半年市场关注的热点。
　　1。2、风波恐冲击地产及银行，监管政策密集出台
　　房贷断供违约可能导致未来住房销售压力增大，同时存量房贷的违约可能导致银行坏账。随着地方政府强力介入，目前新增断供数量有所降低，市场情绪缓和。但是经过本次事件，购房者对期房的信心进一步下降，未来数个月的销售可能仍会受到影响。地产销售与投资、宏观经济表现密切相关。因此，仍有必要对这一问题保持关注。
　　多地发布通知，从完善预售资金监管、一对一帮扶、信贷支持等方面解决停工断贷问题。房贷断供已引发银行和监管层的高度重视。本轮断供矛头指向期房预售资金及其监管制度，多地政府从多个角度对预售制度和监管要点进行了说明和重申，有效地稳定了市场预期。河北沧州、陕西西安和深圳龙岗等地政府或住建部门发布通告，要求加强预售制度监管措施，保障购房者合法权益。而深圳市和山西省则从房企资金角度入手，提出优化预售资金提取流程，保证房企资金稳定。银保监会也表示，将在保交楼工作安排的总体框架下，协助推进项目快复工、早复工、早交付。7月28日召开的中央政治局会议也要求压实地方政府责任，保交楼、稳民生。
　　1。3、当前正处本轮周期底部区间，市场主体对困境反转的信心不足
　　当前全国房地产市场正处在一轮大调整周期底部，银行贷款和债务发行渠道受限，房企现金流紧张。自2020年末三道红线出台、监管政策收紧，叠加疫情冲击下需求回落，原本追求高杠杆、高周转经营模式的房企的现金流受到了较大考验，许多房企经历商业票据、银行贷款和债券违约等负面事件而暴雷，目前仍在加速出清阶段。与其他国家预售制度中资金受到较多限制不同，国内预售资金用途并不明确。政策层面预收账款与其他债务明显有别，预收账款并不在三道红线统计范围内。2014年以后，预售资金（定金个人按揭）在地产开发投资中的占比持续上升，2021年末超过40，其中有13。12来自个人按揭贷款，更有近30来自定金及预收款。现金流状况紧张的情况下，预售资金成为房企投资的重要资金来源。
　　地产施工和竣工面积同比跌幅扩大，市场主体对困境反转的信心不足。我们在报告《以地产历史周期为鉴，展望城市未来前景》中提出，从历史四轮调整周期来看，本轮地产调整周期无论从持续时间还是从下调幅度来看，均达到历史极值水平，今年后续两个季度地产销售面积同比增速大概率将恢复正增。6月地产销售面积同比增速跌幅继续收窄，同时70个大中城市新建住宅指数指标6月环比进一步改善。但因为房地产企业以销定产的经营模式，施工进度通常同步或略落后于销售情况，目前地产投资尚未明显好转，6月施工和竣工指标读数跌幅进一步扩大，施工面积累计增速更是多年以来首度转为负增。在收入端压力尚存，但交房进度未见改善的情况下，当前市场主体对地产行业困境反转的信心仍然不足。2、复盘历史：地产危机引发断供增加，演绎救助各有不同
　　我们复盘美国、日本和中国香港地区的房贷违约历史，可以看到按揭贷款违约的案例并不鲜见。虽然引发各地房贷断供违约的原因与国内明显有别，但其演绎和救助措施值得分析和总结。
　　2。1、美国：08年次贷危机断供引发连锁反应，救助侧重居民和金融机构
　　2。1。1、房贷违约：2008年次贷危机发酵，断供比例大幅上升
　　2000年以来的宽松货币环境下，利率持续下行，美国地产市场不断升温。2000年互联网泡沫破灭和911恐袭后全球经济衰退，美联储在200102年连续降息，将联邦基金利率目标区间从6。256。5降低至1。51。75的低位。200002年互联网泡沫破灭，纳斯达克指数2002年下跌35，美联储进一步降息。较为宽松的货币环境为美国房地产市场的持续繁荣提供了条件。
　　低利率和高房价推升地产泡沫，可调利率按揭贷款和次级贷款占比上升。20022004年期间，美国房价持续上升，大幅超过可支配收入增速。由于前期基准利率持续下行，可调利率按揭贷款（ARM）占比上升，从2001年的12上升至2004年的35。2004年降息周期结束后占比有所降低。低利率环境下金融机构竞争激烈，银行信贷条件放宽，对原本不符合贷款条件、实际还款能力较弱人群的次级贷款快速增长。20032006年，美国抵押贷款中的次级贷款的比重不断升高，次级贷款也多以可调利率形式发放。
　　2004年美联储加息后房贷利率大幅上升、房价回落，最终引爆次贷危机。2004年至2006年美联储连续升息，联邦基金利率区间从2004年初的0。751，一路上行至2006年中的55。25。原先大量发放的可调利率按揭贷款（ARM）利率跟随市场利率上行，购房者无力承担日益增加的利息支出。10大城市标普CS房价指数同比增速从2004年7月的20。47，回落至2008年12月的19。23，房价持续下跌也让美国房地产市场快速降温。
　　房贷违约导致一系列连锁反应，断供比例和商业银行不良贷款率大幅上升，以房贷为基础资产的衍生品被降级并遭到抛售。第一，断供比例大幅上升。美国优先级贷款的总体断供比例从2003年的0。55上升至2009年的3。31，次贷断供比例则从5。63大幅上升至15。58，分别上升了近2。8pct和10pct。断供也导致法拍房数量、破产人数大幅上升。第二，商业银行不良贷款率大幅上升。美国商业银行不良贷款率从2003年的1。1上行至2009年的4。96。第三，房贷相关衍生证券遭到降级和抛售。美国住房金融体系下，房利美和房地美两大住房金融公司购入商业银行持有的按揭贷款，同时发行MBS获得低息融资。吉利美对按揭贷款还本付息进行担保。按揭贷款人无力清偿债务，底层资产经复杂衍生金融工具层层包装后，信贷危机向整个金融体系蔓延。
　　2。1。2、救助：居民端多轮救助减轻还款压力，金融端注入信用企业端自救为主
　　针对按揭违约的居民，美国财政部和美联储进行了多轮救助。美联储于2007年9月18日首次降息50bp至4。54。75，并在此后进行多轮降息。2007年8月FHA推出再贷款计划（FHASecureProgram），为陷入困境的房主进行担保。10月美国财政部成立希望联盟（HOPENOWAlliance），用以救助无法支付按揭贷款的家庭。通过协调、条款修正等方式，对违约抵押贷款进行处置。2007年12月美国财政部冻结2年内发放的浮动利率抵押贷款，避免利率进一步上调，同时进行税收豁免，减轻房贷还款压力。2008年2月联合美银、花旗、摩根大通等6家机构，推出生命线工程（ProjectLifeline），抵押贷款逾期90天以上的业主可申请30天缓冲期。
　　政府增加对住房金融机构和商业银行的支持。2008年7月，美国财政部提高房利美和房地美的信用额度，买进两家公司股票，并改进监管。美联储接受两家公司债券为抵押品，为其流动性提供保障。2008年7月30日通过《住房和经济恢复法案》，联邦住房管理局（FHA）建立专项基金，为40万按揭逾期的家庭提供担保。与此同时，向地方政府提供应急基金，用于购买空置、丧失抵押品赎回权的房产，出租或低价出售给低收入家庭。不过美国在200809年对少数几家银行进行了救助，未能避免20082010年期间倒闭银行数量的大幅上升。
　　美国房地产开发商主要以出售资产、促销等方式自救。以美国两家龙头房企霍顿和莱纳公司为例。第一，霍顿通过卖地和促销等方式自救。作为美国房企的后起之秀，霍顿定位在于中低端市场，周转速度较快。霍顿2008财年有40销售订单最终取消。危机发酵的2007年，霍顿暂停购地，并通过加快存量住宅销售加速回款。第二，莱纳在危机前期减少土地购置，后期通过卖地自救。莱纳推崇轻土地资产战略，大量以土地期权形式购地，控制成本的同时避免囤积土地存货。危机初期，莱纳购地大幅减少。后期因住房销售大幅下降，莱纳进一步通过出售土地自救。2007和2008年出售土地损失分别达到1。66、1。33亿美元。在2008年3季度，尽管卖地损失超过2880万美元，但公司仍然持有8。57亿美元的现金，流动性无虞。
　　救助政策助力房地产市场复苏。2007年1月，10大城市标普CS房价指数变为同比负增，加速下跌25个月。2009年1月房价当月同比下跌19。44，为次贷危机以来最大跌幅。2008年11月美联储开启第一轮QE，随着货币财政政策持续发力，房价跌幅逐步收窄，在1年之后的2010年2月转为同比增长，房地产市场热度明显回升。
　　2。2、日本：90年代房地产泡沫房贷违约增加，引发银行和个人破产
　　2。2。1、房贷违约：政策宽松催生地产泡沫，房贷违约引发银行和个人破产
　　危机前夕的1980年代，日本宽松的土地税收政策、日元升值后推行的宽货币环境、高速发展的经济和地产业过度信贷，推动日本房地产市场走向过热。第一，1980s初期，地产宽松政策推动土地市场热度上升。1979年日本放松土地税收政策，减轻法人长期持有土地和个人转让住宅的成本，促进土地交易和供给。1980年之后地价保持上涨。第二，流动性过剩推动资产价格暴涨，投机氛围浓厚。1985年《广场协议》日元开始出现升值趋势，为了抑制本币过快升值，日本多次下调贴现率。在低利率的环境中，资金流入股市和房地产市场，资产价格暴涨。
　　第三，平成景气叠加国际化发展，日本商业用地大幅涨价。受到宽松政策环境影响，1986年开始日本经济强劲增长。1988年实际GDP增速达到6，是此段平成景气时期的最高值。叠加这一时期的金融自由化和国际化，日本公示地价、尤其是商业用地价格从1986年开始出现明显上涨，1987年日本商业土地价格指数上涨7。8，19861988年累计上涨幅度达到25。第四，大量信贷资金向房地产行业集中。随着日本金融自由化加速，利率市场化导致银行息差收窄，收益承压的银行开始以不动产抵押的形式向中小企业贷款，19861990年日本本土银行房地产贷款总额增速始终高于贷款总额增速。同时，原本用于支持个人住房贷款需求的住房金融专业公司开始向非个人客群提供房屋贷款支持，持续向房地产市场注入资金，加速泡沫膨胀。
　　货币政策和地价收紧后危机爆发。1989年日本政府收紧货币政策并出台抑制地价上涨政策，主动刺破房地产泡沫。1989年1990年日本银行连续5次上调贴现利率，将日本官定再贴现率从1987年2月的2。5，上调至1990年8月的6。同时1990年3月大藏省（现财务省和金融厅）启动房地产金融实施总量控制政策，减少对房企贷款。1990年日本股市从高点快速下跌，股市崩盘导致企业增发困难，资金状况更加紧张。1992年修改税法增加土地供给，高杠杆维持的房地产市场随之开始大跌。日本地价自1991年起进入了长达十余年的下降时期，1994年末日本六个主要城市的地价较1991年末已下降近39。19912003年，房价指数下跌幅度也达到32。
　　日本房贷违约导致银行破产，同时导致个人破产案件大幅增加。第一，企业破产形成不良资产，引发银行破产。房地产泡沫刺破，流动性收紧叠加资产缩水，企业资金链断裂甚至破产，而此前银行以不动产作为抵押过度向企业投放贷款，不良贷款难以收回，并且随着房价大幅下跌，抵押品也难以处置，因此引发银行陆续破产。大藏省通过护航机制要求大银行兼并陷入危机的中小银行，避免银行大量破产，以时间换空间。1995年兵库银行陷入经营困难，1996年太平洋银行等6家银行破产，1998年长信银行被兼并。
　　第二，许可免责破产程序延缓个人债务出清速度，房贷破产问题引发大量后续社会问题。危机爆发后在泡沫时期购入房产的日本人面临着巨额房贷和失业率飙升的双重压力，但由于日本的个人破产程序采用的是许可免责主义，即破产免责不能自动发生，必须经过法院的许可，在法庭内进行个人破产清算时，对免除债务的债务人具有严格的适用限制，并且一旦开始债务免除的破产程序后，债务人的负面记录会持续5年到10年，对破产人的职业资格作出限制，并且20万日元以上的财产会被清偿处理，或采取小额再生程序，则要在3年内还清债务总额的20，在当时失业潮背景下偿债压力较大。因此大多数日本房地产泡沫破灭后，个人债务出清的速度较慢，一方面在经济压力下，个人破产案件持续增加至2003年达到顶峰，另一方面为了逃避债务，日本的离婚率也快速攀升，房贷压力转化成了大量社会问题。
　　2。2。2、救助：政府扩大公共投资，复苏受两次金融危机拖累
　　90年代后日本房价整体下行，复苏势头受到两次金融危机拖累。1990年官定再贴现率升至6，高利率下经济增速和房价承压。1991年10月，房价转为同比负增，经历1年半（18个月）的加速下滑后，跌幅已扩大至1993年1月的4。96。1991年日本银行开启降息周期，并推出大规模综合经济对策，扩大公共投资。刺激政策在19931995年逐步发挥效力，随后的2年（30个月）中，房价同比跌幅收窄。
　　日本房价下跌势头在19931997年有所缓和，后因亚洲金融危机再度下探。受亚洲金融危机影响，日本房价指数同比跌幅从1997年7月的1。16，下行至2003年7月的6。43，加速下行近6年（75个月）。20022003年随着企业利润改善和出口增长，日本经济企稳复苏，20042008年（16个月内）房价跌幅持续收窄。到2007年7月房价同比下跌0。73，距离转正一步之遥。但又因为遇到2008年全球金融危机，房价跌幅再度扩大。
　　2。3、香港：1998年金融危机房贷违约增加，救助侧重稳地价和信贷支持
　　2。3。1、房贷违约：亚洲金融危机刺破房地产泡沫，按揭贷款违约率上升
　　亚洲金融危机和大规模建屋计划引发香港楼市下跌。第一，危机前香港楼市繁荣。1997年以前香港由生产创造和通货创造而产生的财富造就了早期经济的繁荣。金融风暴的猛烈冲击下，房价开始转为下行。1997年10月港府施政报告中提出了每年兴建至少8。5万套住房的计划，进一步导致房价下跌。第二，房地产泡沫破裂。亚洲金融危机爆发后，香港楼价大跌、资产贬值使家庭资产大幅缩水，并造就了十多万个负资产家庭。负资产是指购买房屋市场价格，低于拥有人就该房屋向银行的借贷余额，造成资不抵债，如果不考虑信用等问题，断供并申请破产将成为更经济的选择。
　　香港地产收入占GDP比重较高，楼市下跌对经济造成较大冲击。房地产是香港重要的经济支柱，而当时借贷炒房地产已成为风气。1997年中香港银行体系内所有货币之存款大约2。7万亿，贷款大约4。1万亿，超借约1。4万亿，楼市维持较高热度。1998年楼市剧跌，10月物业价格指数相比1997年10月的高位下跌45。1998年6月底，开发商贷款占银行总贷款的20，个人按揭贷款占银行总贷款的25，银行体系有超四成的贷款与楼市有关。楼市的跌势一直持续到2003年，香港经济下行，房地产价格急速回落，社会财富大量萎缩。
　　楼市下跌导致负资产按揭数量和按揭贷款违约率大幅上升。2003年6月，全香港出现高达10。5万宗负资产按揭贷款，约有30的按揭贷款处于负资产状态。2003年6月香港负资产最严重的时期，香港金融管理局披露共有105679宗负资产按揭，占所有按揭的22，涉及金额1650亿港元。住宅按揭贷款拖欠比率从1998年6月的0。29，上升至1999年10月的1。16，在2001年4月更是达到1。43的高位。从公司破产数量来看，在高峰期的2003年，香港破产管理局发出24922宗破产令，而19971998年分别仅有639、893宗。
　　2。3。2、救助：停止卖地加大信贷支持，企业端补充土储积极自救
　　港府停止卖地，贷款置换住宅兴建等措施稳定地价房价。土地方面，1998年6月，由于物业价格大跌，政府暂停卖地9个月，至1999年4月才恢复。房屋方面，2000年1月，港府以贷款取代资助自置居所兴建的房屋数量，资助自置居所计划主要包括居者有其屋（居屋）、私人机构参建居屋和住宅发售计划。2001年9月停止居屋销售，并于2003年停建居屋。
　　金融方面，通过、推出了新的置业贷款并增加支持力度、暂停房地产贷款四成指引、推出住宅按揭担保计划等方式。信贷方面，1998年增加了首次置业贷款计划的额度，为中低收入家庭以及单一申请人提供低息贷款，帮助支付首期以及相关开支，计划一直持续到2002年。香港金管局于1998年7月28日撤销银行物业贷款占总贷款的四成指引，四成指引是在1994年香港房价大幅上涨的背景下推出的。1998年12月3日，按揭证券公司决定推出住宅按揭担保计划，向银行提供占物业价值最高15的按揭担保。微观层面，香港严格信用体系或是断供出现较少的原因。一旦出现断供，银行通常将追缴直至断供者破产为止，最大程度减少银行现有损失。政府救助政策让香港从不断下跌的楼市中走出，1998年11月，香港房价跌幅开始收窄。负资产状况在2004年后明显好转。
　　香港两大开发商通过农地转换补充土储等方式应对危机。以香港两大龙头开发商新世界发展和新鸿基地产为例。第一，新世界发展逆势扩张土储规模。新世界发展1998年集团净利润从1997年的53亿港元，降低至1998年的21亿港元，下跌幅度达到60。新世界发展在1997年并未购地。在房价高点时已将愉景新城2期和3期的住宅全部售出。在1998年香港物业价格大幅下跌之后，港府于6月暂停卖地，新世界发展提升农地土储至2120万平方英尺，权益农地储备从1588万平方英尺拓展至1942万平方英尺，通过将农业用地转为住宅用地的方式补充土地储备。
　　新世界发展在19982000年年报中提出，要继续实现企业的长期目标，进入中国内地市场，同时大力发展地产、酒店、基建、服务和电信5大业务。1999年8月，新世界发展通过收购进入IT行业，通过业务多元化分散经营风险。第二，新鸿基地产。1997年香港楼市达到高点的年份，新鸿基地产继续集中在香港发展核心业务，同时大举进军内地，寻找发展机会。1997、1998和1999年分别进入广州、北京和上海市场，后续业务集中在北上广深。1998年房价下跌后，购房者以刚需为主。新鸿基地产在19992000年提出集中发展大规模中小户型住宅项目，满足买家需求。2001年出售了部分非核心出租物业。2002年非典疫情期间，由于新鸿基地产属下主要商场针对日常消费，加上后期推广活动，租金业务受影响不大。
　　3、他山之石：各经济体期房预售制度各有不同
　　3。1、美国：二手房销售为主，新房中预售比例高
　　美国新房销售占比远低于二手房，但新房中预售比例较高。美国新房销售套数占比基本保持在10，另外90为二手房销售。二手房不存在预售的问题。不过在新房销售中，预售是较为普遍的一种住宅销售方式。如果将新房销售中的未开工和在建套数代表预售数量，美国预售住宅占新房销售数量的比重，历史上多在7080。这一比例并非一成不变，在楼市热度较高时期，预售占比也更大。200708年次贷危机期间预售比例明显下降。2020年疫情冲击后期，预售比例逐步上升，目前接近90。
　　美国预售资金拨付机制较为严格，在交房后才能拨付定金和按揭贷款资金。购房者签订预售合同时支付的定金会被存放在开发商的代理律师事务所负责管理的托管账户（代管账户，EscrowAccount）上，直到正式交房的时候，开发商才能拿到这笔钱。按揭贷款本息则按月支付到按揭服务账户（MortgageServicingAccount）上，按揭服务账户需单独管理。
　　3。2、日本：预售占比较低，定金保险制度保证资金安全
　　日本新房占比较高，但预售占比较低。根据日本统计局2020年发布的《住房与土地调查》（2018年），在20142018年建造的住房中，购入新房占比近31，自建新房达到42。新房合计占比近73，二手住房占比仅5。为保护购房者，日本《宅地建筑物交易法》原则上不允许房地产交易业者出售未拥有的房屋，未建成的期房也包括在内。但完成期房定金保全措施后允许预售，因此期房销售仍然占据一定比例。
　　日本通过定金保险制度保证预售资金安全，体现为事后补偿形式。《宅地建筑物交易法》要求期房交易需完成期房定金保全措施，降低期房购入风险。在购房者与房地产开发商签订期房的交易合同时，房地产商需要向金融机构申请买主定金的连带担保，金融机构将担保保证书交给买主。此项制度避免了房地产开发商倒闭而造成消费者财产损失的情况，通过事后补偿的形式，保证消费者定金能够返还。
　　3。3、香港：预售比例近半，地政总署、律师会等共同监管
　　香港预售占比大致在50左右，2008年后预售占比持续上升。香港二手住宅买卖数量占比较高，常年在60以上。2021年末一手买卖占比平均值在20左右。与美国的情况类似，香港新房也以预售为主。19932014年预售数量占比多数年份超过50。20062007年预售比例有所降低，但随后进一步上升，20122013年接近80。
　　香港的预售监管体系包括香港地政总署和律师会等机构。预售审核分为两种方案。第一，预售楼花同意书方案。这一方案适用于新建土地，由香港地政总署审核发出，要求开发商拥有足够的技术和资金，完成开发项目。开发商获批同意书后，才能与买方签订预售合同。卖方律师会保存买方支付的款项，并按照方案所规定的情况发放款项给卖方。第二，非同意书方案，适用于拆毁旧楼后重建新楼。此方案由香港律师会监管，确保买方受到与同意方案类似的保障。
　　香港的预售资金拨付方式，在签订初步协议和买卖协议时提前缴纳定金。签订初步协议时买方交付初步定金（如房价的10）。购房者签订合约后通常可选择建筑期付款或即供付款，即供付款形式只需交房时付款。签订买卖协议时后，买方再向开发商支付相当于已实际缴付的初步定金与买价的差额。这一款项须由指定律师托管，须得到核准建筑师签订，才可发放给工程承办商。
　　3。4、中国内地：新建住宅预售占比超八成，各地监管拨付要求不同
　　我国内地新房和期房预售占比较高。内地住宅销售中，新建住宅以预售为主。期房销售占比自1999年以来常年超过60，2019年后也达到80的高位。
　　根据《城市房地产管理法》，内地期房预售前需要满足4大条件。除了土地管理部门发放的不动产权证书、城乡规划主管部门发放的建设工程规划许可证2个基本条件之外，期房预售还需满足额外2个条件：一是在房产管理部门处登记，获得商品房预售许可证明。二是投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25，同时已经确定施工进度和竣工交付日期。满足条件即可与购房者签订预售合同，并将合同向设区的市级、县级及县级以上房产和土地管理部门登记备案。《城市房地产管理法》规定，预售资金必须用于有关的工程建设。但实际操作中，资金实际使用较为灵活，各个省市地区的拨付进度标准不一。一线城市的拨付进度要求较高，二三线城市的拨付要求低。
　　4、以往鉴来：房价底部区间迎板块反弹，修复后集中度均有提升
　　4。1、美国：房价跌幅收窄后板块反弹，修复后集中度整体提高
　　4。1。1、板块表现：房价增速触底后板块反弹，修复期龙头表现分化
　　200708年次贷危机后，自2009年3月开始美国房地产指数跑赢大盘。在房价增速触底回升1个月后的2009年3月初，标普500、标普超级综合住宅建设指数和标普500房地产指数也到达谷底，此后快速回升。截至2010年5月，标普超级综合住宅建设指数涨幅达到48，标普500房地产指数上涨62，领先标普500指数（涨幅32）。2010年7月房价增速回升至4。03的高位后开始回落，标普超级综合住宅建设和标普500房地产指数在5月以后逐步跑输大盘。
　　修复期内龙头表现分化，前3大龙头房企股价涨幅最高时均超过70。从房价增速回升的首月到股价涨幅最高的2010年5月（2009222010528），2009年单户住宅市场份额占比前3的开发商龙头：莱纳（Lennar）、霍顿（Horton）和MeritageHomes分别上涨121、100和78，均超过70，跑赢基准指数。排名第4的帕尔迪集团（PulteGroup）在危机前保持较为激进的购地策略，在2007年危机发酵后开始持续亏损，2009年又收购了另一家陷入巨额亏损的龙头房企桑达克斯（Centex），同期股价仅上涨8。8。排名第5的KB家居上涨30，也不及基准指数。
　　4。1。2、行业集中度：开发商集中度整体提高
　　从2008年财务数据来看，美国开发商普遍出现亏损，但现金充足且杠杆率较低。重点观察标普超级综合住宅建设指数成分股2008年报情况。盈利方面，NVR和Cavco工业的净利润分别为1。99亿和0。04亿美元，保持盈利，其他多数开发商出现大额亏损。其中霍顿（26亿美元）、帕尔迪（20亿美元）、KB家居（14亿美元）、霍夫纳尼安（11亿美元）和莱纳（11亿美元）亏损超过10亿美元。尽管次贷危机导致普遍亏损，但大部分开发商仍然保有充足的现金流和较低的杠杆率。现金流量方面，1家房企SkylineChampion（1。16美元）每股经营现金流量指标为负。财务与杠杆率方面，多数房企杠杆率处在低位，只有霍夫纳尼安、Comstock和BeazerHomes这3家公司资产负债率高于50。
　　美国龙头房企在次贷危机后市场份额稳步提升。美国住宅建设行业高度竞争。龙头房企营业收入同比增速在20002012年期间多数年份高于住宅建设指数成分股。危机期间（20072009年）龙头营收下滑较大，但随后在20102012年迅速恢复。根据哈佛大学住房研究联合中心（JCHS）的测算，20022009年美国单户住宅市场开发商集中度持续上升。前2大开发商销售份额占比从2002年的6。2上升至2009年的8。8，前100大份额占比也从2002年的35。5，提高到2009年的42。9。20092018年，开发商集中度进一步提高。
　　4。2、日本：板块领先房价反弹，龙头房企修复期分化
　　4。2。1、板块表现：房价跌幅收窄指数跑赢大盘，复苏期龙头表现偏弱
　　日本行业指数领先房价跌幅拐点反弹。在19912004年期间，日本房价指数增速经历了两轮触底反弹。第一轮从1993年1月持续到1994年7月。1993年1月房价同比增速首次触底，4月跌幅收窄。东证房地产指数早在1992年6月便开始上涨，从6月末的637点上涨到1993年8月末的972点，上涨幅度近52。但随后由于日本经济增速下滑，19941995年东证指数震荡，房地产指数开始跑输大盘。第二轮，2003年7月2007年7月。2003年7月10月日本房价指数跌幅收窄，东证房地产指数于2003年5月领先约2个月开始反弹，同时跑赢大盘。累计超额收益一直持续到2007，持续时间达到4年。2003年10月至2007年5月，东证房地产指数上涨254，同期东证指数上涨68，房地产指数跑赢185pct。
　　经济低迷，龙头房企在1993年复苏周期表现偏弱。三井不动产、三菱地所和住友不动产是日本三大龙头房企，占据较大市场份额。尽管房价增速跌幅收窄，但日本经济在1993年后低迷，不良资产问题未得到妥善解决，导致19941995年银行破产数量上升，199697年日本7家住宅金融公司先后破产。3家房企在1993年复苏周期中股价表现偏弱。三菱地所累计上涨3。88表现最佳，而三井不动产和住友不动产在第一轮复苏周期中分别下跌9。6和10。33，表现较弱。同期东证房地产指数下跌6。9。
　　2003年周期中日本三大房企跑赢地产行业指数。2002年日本龙头房企多数实现盈利。2003年10月到2005年12月，三菱地所、三井不动产和住友不动产分别上涨132、134和151。到2007年7月，三菱地所和三井不动产分别上涨190和207，住友不动产则上涨近250。本轮三大房企在多数时期跑赢东证房地产行业指数，住友不动产跑赢幅度最大。
　　4。2。2、行业集中度：修复期龙头房企走势分化，行业集中度提升
　　日本龙头房企份额在恢复期内走势分化。我们计算三大房企在东证房地产指数成分股中11家可比公司的营收占比。2003年房价拐点之后，份额占比最高的三井不动产营收占比持续下滑，在随后提出了轻资产的经营理念进行战略转型。而三菱地所和住友不动产则稳步提升。排名最高的三井不动产营收份额下降，其余头部房企占比上升。营收最高的三井不动产营收占比持续降低，从2001年的42。1降至2006年的31。4，导致营收前3名集中度也在2003年后下降，从2001年的81。2降低至2006年的73。5。不过2003年后，其余龙头房企营收占比整体上升。排名46位的房企营收占比从2001年的13。8，上升至2006年的20。5。排名79名的房企营收占比已不足10，但在地产调整恢复期后比重也从2001年的4，上升至2006年的5。2。
　　4。3、香港：房价跌幅收窄指数短暂反弹，危机后行业集中度进一步提升
　　4。3。1、板块表现：房价跌幅收窄后指数短暂反弹
　　危机后行业快速下跌，低位震荡持续时间较长，近5年才迎来下一轮上涨行情。恒生地产类指数从1995年初开始持续攀升，到1997年达到最高点28867，较1995年低点增幅高达155。8。危机爆发后，1997年8月恒生地产指数下跌至6698最低点，在短短两年内跌幅超过了77。
　　恒生地产类指数早期跑赢大盘，但随后快速回落。板块触底后，恒生地产指数经历了快速回升和低位震荡两个阶段：1）17个月快速反弹阶段：1998年底跌至低点后，地产板块开始反弹，在1998年底至2000年初的时间段内反弹幅度和速度较快，17个月后2000年1月回升203。12至20302点，为危机前高点的70。2）3年震荡下行阶段：此后2000年至2003年恒生地产指数经历了长达三年的震荡下跌行情，到2003年4月跌至8837点，较危机最低点仅高32。直至2004年市场才迎来新一轮持续较长的上涨行情，但上涨行情较此前1995年至1997年的上涨行情呈现出幅度小、攀升慢的特点，在2007年金融危机前才回升至1997年高点。
　　龙头房企在回升幅度上优于大市，但恢复速度没有表现出明显领先。具体到龙头房企来看，龙头房企恒基地产和新鸿基地产在行业下行与反弹阶段与恒生地产类走势基本保持一致，但在行情反弹和震荡下行阶段表现稍均优于恒生地产类指数整体，行情恢复速度方面没有表现出明显优势，可能由于香港房地产行业在危机前集中度已经达到较高水平，因此在后续行情修复时期，市场并没有对龙头房企给予更多反馈。
　　4。3。2、行业集中度：地产市场集中度进一步提升
　　危机重挫中小房企，救市措施加剧集中度提升趋势。90年代香港房地产市场中，开发商集中度较高。根据90年代香港消费者委员会的研究，19911994年期间，70新落成的私人楼宇来自7家地产商，55来自其中四家。
　　第一，危机期间许多中小房企受到重挫，濒临破产。香港金融危机中，受到房地产物业价格大幅下跌的影响，中小型房地产公司陷入困境，例如两家历史悠久的中型房企百利保和丽新在危机受挫，濒临破产，而龙头房企则凭借雄厚的资金实力和物业管理、公用事业等收益维持，并未受到致命打击，市场主导地位反而更为稳固。第二，救市措施进一步打击中小房企。危机后，香港政府采取的救市措施中，其中之一暂停卖地一年，对土地储备较小的中小地产商而言不仅失去了低价增加土储的机会，并且阻碍了后续的供货能力，产生进一步打击，而手持大量土地储备的头部房地产公司则并没有实质性影响。
　　5、展望：关注资金和交楼恢复情况
　　当前问题关键在于解决房企资金缺口，保证顺利交楼。复盘美国、日本和香港的房贷违约历史，经济和金融危机是大背景，房价下跌、居民收入和需求下降是直接原因。引发本轮断供的原因主要是项目停工，业主止损声明中基本都将楼盘复工与重新还款相挂钩。断供这一行为主要反映的是对交楼的担忧，并不是居民收入和购买力的问题。解决断供的关键在于保交楼，而保交楼的重点又在于解决房企当下资金缺口。政治局会议首次提及保交楼，地方政府积极部署帮扶政策。
　　政治局会议首次提到保交楼、稳民生。为化解问题烂尾楼风险，多地的地方政府积极推出构建纾困基金、出台一对一帮扶、一盘一策一领导等政策。银保监会两提做好信贷投放也释放积极信号。政策发力填补资金缺口，帮助部分问题房企争取到资金支持，也有助于重振购房者信心。妥善解决交付问题后，后续行业修复阻力将减小，回暖节奏有望加快，形成正向循环。解决资金缺口是关键，下半年需持续关注房企资金和交楼恢复情况。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】未来智库官方网站