深度大全能源狂揽超2500亿元订单，背后有多少水分？

　　记者张艺
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　　硅料市场供不应求，硅价高烧不退，光伏企业纷纷长协大单锁量。
　　有多疯狂，从硅料龙头大全能源（688303。SH）近期接二连三的数百亿大订单可见一斑。
　　大全能源近一个月内连发五个长协大订单公告。界面新闻统计，未来六年里，大全能源已敲定的多晶硅订单规模85。81万吨，是当下公司10。5万吨年产能的约8倍。公告中以最新硅价测算，累积订单金额已超过2500亿元（含税），这一金额是去年全年营业收入的约22倍。
　　谁在疯抢硅料？硅料价格会否持续高位？大全能源是否还有更多长协订单？未来业绩当真如此喜人？能否顺利保供？
　　在谈的（客户）是有的，我们会以公告的形式披露。界面新闻记者致电大全能源，公司证券部人士如此表示。然而，界面新闻发现，大全能源测算的订单金额有着不少水分。
　　对于多晶硅料当下被抢的现状，中国有色金属硅业分会专家委副主任吕锦标接受界面新闻采访时指出：硅料的供应并不紧张。他预计，到今年底硅料产能将翻倍至120万吨，明年产能再翻倍至240万吨，供应量将远超过明年全球光伏装机市场需求。
　　市场对硅料价格盼跌气氛上升。PVInfoLink分析师认为，伴随着硅料产能的扩张，明年硅料价格将下行，上半年缓跌，下半年跌幅扩大。
　　谁在疯抢硅料？
　　大全能源2021年7月科创板上市，炙手可热的高纯多晶硅是其主要产品，处于光伏产业链的上游环节。
　　多晶硅经过融化铸锭或者拉晶切片后，可分别做成多晶硅片和单晶硅片，进而用于制造光伏电池。
　　由于行业壁垒较高，上下游企业较为集中，行业多采取直销模式供货。针对多晶硅主要客户，大全能源通常与其签订长期供货协议，协议期限通常在一至三年左右。
　　近期订单的金额之大，协议期限五至六年之长，均显示出硅片企业对硅料的渴求。
　　11月8日，大全能源公告，公司及全资子公司内蒙古大全新能源有限公司（下称内蒙古大全）近日与某客户签订《多晶硅采购供应合同》，合同约定2022年11月至2027年12月某客户预计共向公司采购13。7万吨多晶硅一级免洗料，按照PVInfoLink最新公布的多晶硅致密料均价测算，预计采购金额约为415。11亿元。
　　这是大全能源近一个月以来接下的第五个长协订单。
　　进入10月以来，大全能源先后五次披露《关于签订特别重大合同的公告》，合计销售规模约82。81万吨，测算金额少则约140亿元，多则达1308。96亿元，合计测算金额2481。58亿元。加上今年2月末的3万吨合同，其今年累积签单金额高达2554。18亿元。
　　是谁在锁单抢料？
　　除披露与双良节能（600481。SH）的合作外，大全能源其余订单均未披露具体销售对象。不过，从公开资料可窥得一二。
　　大全能源客户集中度极高，前五大客户销售占比多年超80。去年未披露五大客户名称，在招股书中显示，2020年度前五大客户分别为隆基股份（现更名为隆基绿能（601012。SH））、晶科能源（688223。SH）、上机数控（603185。SH）、晶澳科技（002459。SZ）、中环股份（现更名为TCL中环（002129。SZ））。
　　一系列订单执行后，其前五大客户席位将发生变化。
　　最大笔订单客户为TCL中环。在10月26日，大全能源披露合同公告的同时，TCL中环也披露了一份签订多晶硅购销合作长单框架协议的公告。两份公告均未披露交易对象，不过数量相同，合同履行期限也一样，因此，可断定二者互为交易对象。
　　TCL中环在2020年上升为大全能源的第五大客户，当年销售金额仅有1。28亿元。此次超43。20万吨、超1300亿元的硅料采购，是行业最大一笔长协订单，也占据了大全能源今年新接订单的过半，一旦执行，其地位相应上升。
　　双良节能此前并非大全能源的前五大客户。根据10月14日双方公告，双良节能约定2022年至2027年预计向大全能源采购多晶硅料共15。53万吨，预计采购金额470。56亿元（含税，不构成价格承诺）。此前双方2021年9月签订的多晶硅购销合同，合同金额还不到2000万元。
　　隆基绿能稳居大全能源第一大客户之位，一度贡献过半营收。
　　在2018年至2020年，大全能源对隆基绿能销售金额为7。62亿元、12。93亿元和25。48亿元。2021年大全能源最大客户的销售占比为31。70，可见隆基绿能去年贡献的营收超过34亿元。
　　不过，隆基绿能近期未披露与大全能源的相关采购合同。在今年3月，其与另一硅料巨头通威股份（600438。SH）签订了两年期多晶硅料采购协议，约定采购量20。36万吨，当时合同金额约442亿元。
　　除上述企业外，今年半年报显示，大全能源有着长期稳定合作关系的客户还包括晶澳科技、天合光能（688599。SH）、上机数控、美科、高景太阳能等光伏企业。其余不具名客户，或许就在这一名单之中。
　　大全能源证券部人士还称，当下还有客户在谈长协订单，确定后将后续公告披露。
　　为何近期频繁出现提前锁单的现象？
　　就此，吕锦标对界面新闻表示，大家看好未来十年的光伏市场，锁量是为了后续三五年的发展。每个企业都想拿到更大的市场份额，首先就要解决原料的问题。
　　尤其这段时间，不管是大厂还是小厂，都在抢料。长单在抢，零售也在抢，中小企业也有需求。吕锦标表示。以TCL中环为例，长单锁定期六年，主要起量在未来几年。
　　一般情况下，企业在年底会出现降价清库存，但吕锦标称，今年到目前仍看不到这一迹象。现在组件出货很好，国内国际光伏市场对组件价格的接受度较高。出货很顺畅，全行业每个环节都几乎没有库存。在畅销的情况下，大家都停不下来。
　　据东亚前海证券研究所统计，2022年硅料行业约92的产出已被下游企业锁定。
　　能否保障供货？
　　当下，大全能源年产能为10。5万吨，如何保障未来85。81万吨甚至更多的订单供应。
　　公告显示，合同存在公司因逾期交货、逾期退换货、交货量不足、产品质量缺陷等原因导致公司承担违约责任的风险。
　　现在公司有10。5万吨的产能，明年会有新的10万吨产能释放，明年我们能做到20。5万吨产能，实际产量可能大于20。5万吨。大全能源证券部人士称，未来我们是否还会继续扩产也不确定。
　　根据中国光伏行业协会数据，今年上半年国内多晶硅产量约36。5万吨。其中，大全能源多晶硅产量6。67万吨，占比18。3。
　　今年三季报显示，大全能源三期B阶段产线爬产顺利，前三季度完成多晶硅产量10。01万吨。公司预计四季度产量3。03。2万吨，全年实现产量13。013。2万吨。
　　公司此前披露，内蒙古包头的10万吨高纯多晶硅项目已经启动建设，预计于2023年二季度建成。
　　同时，大全能源正加速布局原料工业硅领域。
　　大全能源直接材料占主营业务成本的比例超过50，其中主要为工业硅粉。公司主要向新疆当地供应商新疆索科斯新材料有限公司等采购工业硅粉，2021年公司向前五大原材料供应商的采购额占原材料总采购额的比重为94。65。
　　为摆脱原料的卡脖子，大全能源正着手自建原料产能。
　　今年7月，大全能源定向发行股票的募集资金110亿元。同月，公司宣布拟投资60亿元，在包头市建设30万吨年工业硅和20万吨年有机硅。
　　10月末，大全能源向全资子公司内蒙古大全新材料有限公司增资24。99亿元，增资主要用于加快推进上述包头市项目的投资建设。
　　其中，一期年产15万吨工业硅项目预计明年三季度建成投产。届时将实现包头10万吨多晶硅的100原料供给。
　　现在公司所有工业硅原料均是依赖外采，内蒙古大全新材料的工业硅项目投产后，内蒙古项目可以使用自产原料。上述证券部人士称，达产后，原料自给率能达到一半以上，新疆项目还需要外采。
　　可见，面对突如其来的多个巨额订单，大全能源产能供应无忧。然而，硅料价格却成隐忧。
　　订单测算金额有水分
　　大全能源去年营业收入108。32亿元，公告中2554。18亿元（含税）的测算金额是其约22倍。也意味着，大全能源未来数年营收倍增。
　　如此利好之下，大全能源近二日股价不涨反跌，合同公告当日高开回落。为何市场不买账？或许利好并未有想象之大。合约价值只是时价，而未来并不如此。
　　大全能源上述订单中，除11月4日的合同外，其余金额测算依据均为PVInfoLink最新公布的多晶硅致密料均价30。30万元吨（含税），合算303元公斤（含税）。
　　下游企业测算出现分歧。与TCL中环的合同，大全能源公告金额为1308。96亿元。在TCL中环公告中，以PVInfoLink预计的20222027年多晶硅致密料价格，计算均价为14。60万元吨（含税）测算，合算146元公斤。由此测得预计采购金额约为630。72亿元（含税）。
　　二者差距多达一倍。
　　303元公斤是何概念？历史高位。
　　近年硅料价格飙涨，Wind数据显示，国产多晶硅料（一级料）2020年年中还在8美元千克附近，随后一路攀升，到2021年年中已上升至33美元千克左右。到2022年8月，其价格突破44美元千克。11月7日最新报价为42。47美元千克。
　　大全能源的多晶硅实际售价同样波动巨大。
　　招股说明书显示，大全能源2018年至2020年单位售价（不含税，下同）分别为86。27元公斤、62。74元公斤、61。93元公斤。
　　2021年二季度起，大全能源售价开始大幅上升。2021年年报显示，全年销售均价已高达143。18元公斤，四个季度呈阶梯式跃升。同时，成本控制在不到50元公斤。
　　进入2022年，硅价高烧不退。大全能源上半年单位销售价格213。08元公斤，单位成本小幅增至63。14元公斤；第三季度售价224。02元公斤，成本58。58元公斤。
　　大全能源每公斤的利润变得极为丰厚。2020年每公斤利润还在20元左右，到了2022年第二、三季度，每公斤利润已超过160元。销售毛利率已突破70，销售净利率高达60。
　　超高毛利率之下，大全能源今年前三季度以246。77亿元的营业收入，取得了超过150亿元的归母净利润，同比均涨了两倍。
　　由上可见，过往多晶硅实际成交价在60元至225元公斤区间。尽管多晶硅价格一直处于上升势头，不过以303元公斤的历史高位来计算合同金额，不免向投资者传递了一个相对夸大的信号。
　　我们只是锁量不锁价，价格还是随行就市的。上述大全能源证券部人士如此表示，对于以一公斤303元的价格来预测，他也坦承正好现价是高位。
　　一个以当前价也是最高价来测算，一个以未来几年均值测算，各有各自的角度和标准。
　　对此分歧，TCL中环回应称，没有锁定为现价，实际以当月采购订单为准。大全能源则表示，此前我们都是默认以行业现价来预估采购金额。
　　若以预测均价的14。60万元吨（含税）计算，大全能源今年新签订单金额将减半至1200亿元左右。
　　公告中，大全能源也表示，测算价格不构成价格承诺。实际采购价格采取月度议价方式，采购金额可能随市场价格产生波动。
　　当前硅料价格如此高企，也与下游企业长单锁单抢量有关。
　　首先，今年硅料行业有大量新增产能释放，但下游环节也在扩张，市场对多晶硅需求仍较为旺盛。
　　其次，硅料扩产周期多为18个月，而其下游硅片、电池片、组件等产能扩张期为半年至一年不等。硅料扩产周期长于下游企业，因此常供需错配，导致持续抢料。
　　再次，结构性交易导致硅料整体价格随零售价水涨船高。
　　自2020年下半年起，硅料市场的交易以长单居多，五六家大企业与上游企业签下长单。每个月90以上的硅料都是长单交易。吕锦标对界面新闻解释称，长单价随行就市，每月月底定好下个月的量及价格，余量再给零售市场。
　　每个月几万吨都给了长单，零售市场只有几千吨，但零售市场每月需求一两万吨，一直供不应求，进而推高了零售价格。吕锦标称，下一步，长单在月底定价时，市场价已被零售市场抬高了，整个市场便出现了以零售来定价的局面。
　　无论任何一家企业对未来价格都没办法做到非常准确的预测。大全能源证券部人士对界面新闻称。
　　硅料中长期价格难坚挺
　　那么，中长期来看，多晶硅的价格将如何演绎？
　　在三季报中，大全能源对未来光伏产品及硅料价格的走势保持乐观。
　　硅料价格短期坚挺，不过，能否在五六年内保持高位，打个问号。
　　首先，监管上，多主管部门已出手控价。
　　工信部网站10月9日消息称，工信部、市场监管总局、国家能源局三部门有关业务司局近期集体约谈了部分多晶硅骨干企业及行业机构，引导相关单位加强自律自查和规范管理。
　　有关司局负责人表示，近期国内光伏产业部分环节产品价格持续急剧上涨，引发产业链供应链剧烈震荡，有部分企业炒作哄抬价格、个别从业者囤积居奇等因素。
　　下一步，有关部门将针对行业出现的哄抬价格、垄断制售假冒伪劣产品等违法行为加强查处、严厉打击。
　　10月28日，国家发展改革委办公厅、国家能源局综合司联合发布《关于促进光伏产业链健康发展有关事项的通知》，通知指出，引导多晶硅等产品价格维持在合理区间。同时通知强调，从严查处散布虚假涨价信息、囤积居奇等哄抬价格行为。
　　其次，供需上，硅料产能足够了。
　　在吕锦标看来，目前硅料供应量与全球装机需求已经平衡了。
　　吕锦标对界面新闻指出，今年硅料企业新增产能60余万吨，较去年翻番，整体供应量将突破90万吨。90万吨能满足350GW的光伏装机用料需求，但今年全球的市场乐观估计需求只有250GW。加上一定的库存需求，整体来看，供应和需求之间是有余量的。
　　明年硅料供应也不紧张。吕锦标预计，明年硅料产能还会再翻一番，在今年120万吨的基础上，明年年底预计达240万吨。
　　明年硅料产量估计有146万吨，加上进口共156万吨，可以提供600GW光伏装机用料了，足够了。明年全球光伏装机市场需求大约350GW。吕锦标表示。从两端来看，供应量的增加已超过需求的增加。
　　届时，硅料产能或由短缺转为过剩。
　　再次，市场上，硅片价格松动。
　　日前，硅片龙头之一TCL中环率先调低硅片价格，市场普遍将此解读为价格松动信号。
　　10月31日，TCL中环报价显示，150m厚度P型218、210、182、166硅片报价较上一轮降幅在3。13。2，这也是TCL中环近10个月来首次下调硅片报价。
　　东莞证券11月发布周报指出，硅料及硅片价格迎来拐点。
　　PVInfoLink报告称，市场的盼跌气氛正在升温。一方面，自9月开始，贸易环节已经在加速出清，虽然整体占比有限，但在现货交易市场却释放出较强的信号；另一方面，硅料买家的心态也在转变，开始持续减少流通库存，希望最大限度减少或者避免跌价损失。
　　PVInfoLink分析师赵祥在一次论坛上预计，明年上半年硅料供应量稳步增加，预计价格下行速度相对和缓；2023年下半年硅料供应量预计实现跨步式大幅增加，预计价格下跌幅度有机会扩大。
　　硅料价格怎么涨上去的，也会怎么跌下来。吕锦标认为，未来零售价下跌，也会带动整体硅料价格的下行。他分析，在价格上涨时，会抑制市场需求，组件价高，光伏电站无利可图，就会延后装机。需求会向上游传导，从组件到电池、到硅片、再到多晶硅。硅料长单量不会取消，但零售量会下降，零售供求关系显著改善，零售价相应下降。
　　事实上，大全能源对此也有准备，从其近期股权激励计划中也可见端倪。
　　9月公告的股权激励计划中，大全能源业绩考核目标为，以2021年为基数，2022年、2023年和2024年营业收入增长率不低于136、151和170，多晶硅产量不低于12万吨、17万吨和22万吨。
　　即2022年至2024年，大全能源营业收入不低于255。64亿元、271。88亿元和292。46亿元。
　　营业收入考核目标增幅远小于多晶硅产量规模的增长。2023年和2024年考核目标营业收入增长率同比均不超过8。与此同时，多晶硅产量每年增加5万吨，2023年和2024年增幅预期约40和30。
　　当然，业绩考核目标是以底线思维来制定的，标准较低。今年前三季度大全能源营业收入已达246。77亿元，距全年的考核目标已近在咫尺。
　　不过，也显示出大全能源对即将过去的今年营收增长有信心，而对未来两年的增长却心存疑虑。
　　界面新闻问及考核目标是否将硅价高位回落的考虑在内。大全能源予以了肯定回复。