利率市场化背景下我国利率互换市场发展的研究分析

　　【摘要】本文通过对利率市场化背景下利率互换的运行模式及功能进行介绍，并分析了当前我国互换市场的发展现状及特点，指出当前人民币互换市场主要存在交易机构单一、流动性不足以及信息披露不全面的缺陷，并据此提出了相关的政策建议。
　　【关键词】利率互换；利率市场化；比较优势
　　一、绪论
　　爱德华肖和罗纳德麦金龙根据发展中国家的实际情况所提出的金融抑制理论认为政府通过对金融活动和金融体系的过多干预抑制了金融体系的发展，发展中国家之所以贫困不在于其资源的稀缺，更多的是由于金融市场资源配置的扭曲以致资金需求和资金的供给不能得到有效匹配，从而抑制了国家的经济发展。在金融抑制下，由于存款的实际收益很低，所以储蓄很低，由于银行不能根据风险程度来决定利率，低的实际贷款利率吸引那些低收益和低风险项目，对于高风险项目来说，要么得不到贷款，要么借助于信贷配给。此后，他们提出了金融深化理论，即用金融自由化政策促进不发达国家经济发展的理论。金融深化是指政府放弃对金融体系的过分干预，尤其是对利率的管制，使利率能够真正反映资金的时间价值和供求状况，消除金融抑制效应。由此，金融抑制和金融深化理论成为各个国家推行利率市场化的理论基础。
　　2015年10月24日，中国人民银行决定，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，存款利率上限的取消标志着中国利率市场化改革基本完成。而人民币利率互换交易的诞生，始于2006年2月9日，中国人民银行发布《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，面向银行间债券市场投资者推行人民币利率互换交易试点。根据该通知，人民币利率互换交易是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的人民币本金交换现金流的行为，其中一方的现金流根据浮动利率计算，另一方的现金流根据固定利率计算，即在两笔同种货币、金额相同、期限一样、但付息方法不同的资产或债务之间进行的相互交换利息的活动。近年来，中国的利率互换市场获得了长足的发展，并已成为目前中国金融市场金融衍生产品中不可或缺的一员。
　　二、我国利率互换市场的特点
　　（一）交易品种日益丰富，以FR007为参考利率的互换交易是最主要的成交品种。在人民币利率互换交易业务推出之初，其浮动端参考利率只有FR007和一年期定期存款利率两种。之后随着人民币利率互换市场的快速发展，以及2007年1月Shibor正式面世并成为人民币利率互换交易浮动端参考利率的选择之一，以FR007、Shibor（含ShiborON、Shibor3M等）、人民币存贷款利率（定期存款利率、定期贷款利率、贷款基础利率）等为浮动端基准参考利率的交易品种日益丰富。
　　（二）期限结构方面，1年及1年以下的短期交易占主导地位。而三年以上的利率互换由于缺乏流动性，买卖价差非常大。从国外经验来看，互换主要用于金融机构的短期限头寸管理，或者在某些特殊時间点获得套利收益。但这样的期限结构不利于人民币利率曲线的构建，也不利于利率市场化的进一步推进。
　　（三）人民币利率互换交易场所有别。中国的利率互换市场主要分为场内交易、场外交易这两个交易场所。场内交易即中国银行间人民币利率互换市场，该市场设有标准化的交易系统，参与主体一般为符合监管要求的银行业金融机构，以及部分经过备案的证券公司、保险公司、资产管理公司等。该市场基本类同于一个标准化的利率互换市场，主要是由于该市场中所交易的利率互换的流动性普遍较好。场外交易即不通过交易系统进行的交易。一方面是金融机构之间的交易，这主要是因为一些小型城商行、农商行、证券公司、基金公司等非银金融机构不能达到线上交易要求，这些机构为了对冲利率风险只能通过场外方式进行；一方面是有些企业有利率风险对冲的需求，只能与银行开展人民币利率互换的场外交易。
　　三、我国利率互换市场存在的缺陷
　　（一）市场参与机构单一，导致定价依据不足
　　利率互换市场中，参与主体的单一性，导致信用风险因素未能纳入利率互换市场的定价考虑范畴中。究其原因，其一，人民币利率互换市场的参与主体局限在金融机构，银行间交易发生信用风险的可能性极小，所有利率互换的价格不太可能体现信用风险价差。其二，人民币利率互换市场的参与主体中缺少实体经济参与，导致利率互换中的风险溢价也未能得到体现。
　　（二）市场流动性不足
　　关于流动性方面，我国利率互换市场的发展并不是十分理想。从交易双方来看，利率互换的买方主要是商业银行，而卖方则主要仅是国家开发银行，买方和卖方的不对称性使得利率互换市场中真正意义上的做市商制度难以真正的维持。从交易期限上看，目前的利率互换交易商倾向于短期交易，这就导致中长期交易的风险补偿增大，互换价差加大，引起中长期互换的成交率降低。
　　（三）信息披露不全面
　　按照相关规定，互换行情是在中国货币网上公开披露的，但是披露的信息仅限于当天的交易行情和当月的累计交易额，至于成交笔数、最高和最低成交利率、成交商等都不披露，而且无法披露实时成交的行情，信息披露的不全面不利于交易者从整体上把握利率互换市场的动态，从而不利于整个金融体系的健康发展。
　　四、政策建议
　　（一）扩大市场参与主体，提高市场需求多元化
　　金融衍生品交易具有高风险特征，需要具备不同风险承担能力的投资者共同参与，才能促进市场风险合理分配，推动市场平稳、健康、持续发展。与此同时，套期保值者、套利者和投机者等多类型机构的参与，也有助于市场价格发现。
　　中国保监会于2010年7月发布《关于保险机构开展利率互换业务的通知》，全面放开了保险公司参与利率互换业务，然而由于受到利率互换合约名义本金额不得超过该机构上季末固定收益资产10监管规定的限制，保险公司参与利率互换业务的积极性整体不高。因此，建议监管机构考虑调高保险公司参与利率互换业务名义本金的上限规模，提高保险公司参与力度，促进利率互换市场发展。
　　（二）提高互换市场的流动性
　　当前我国互换市场的流动性不足，主要在于交易者对资金及期限的需求不同，。因此，我国人民币利率互换市场应该不断放松管制，尤其是要吸引更多的企业和个人参与到交易中，而不仅限于银行等金融机构之间，提高资源配置的效率，一定意义上实现金融深化。
　　（三）加强信息的披露程度
　　信息的高度透明可以提高金融机构的信誉，增强金融交易中交易双方的可信度。因此增加金融信息统计机构和披露机构有利于提高我国利率互换市场的信息披露度，同时可以促进互换交易机构之间的良性竞争。也通过借鉴和引进等各种方式，利用国际经验发展合格的评级机构。基于我国目前的状况，可以增加对我国利率互换交易行情的实时行情发布，让更多的交易方和研究学者持续关注利率互换交易，促进并完善我国互换市场的发展。
　　（四）大力推进利率市场化的建设，降低利率互换的整体风险
　　利率市场化的发展不是一蹴而就的，而是循序渐进的。我国的利率正处在市场化的初运行阶段，利率的变动无可靠的规模进行参考，给各个经济体都将带来风险。要想达到真正的利率市场化，还有很长的路要走。随着我国市场经济的不断发展，资本市场也在不断壮大，我国的利率发展目标也逐步明确，就是要发展以市场利率为主，政府宏观调控为辅，以人民银行基准利率为参照的多元化利率体系。
　　【参考文献】
　　〔1〕于长明。借助交叉货币利率互换交易提升债券投资收益率〔J〕。债券，2017（10）：4548。
　　〔3〕杜雨蔚。利率市场化背景下对利率衍生品风险防范的分析〔D〕。云南财经大学，2016。