醋业茅台彻底梦碎

　　斑马消费陈晓京
　　醋业老大、A股唯一的食醋上市公司恒顺醋业，交出了一份喜忧参半、跌宕起伏的成绩单。
　　公司营业收入增长稳定，但去年毛利率下降超过5个百分点，最终因为费用率下降而录得扣非净利润超额增长。不过，因为2020年补助和资产性收益减少，公司非经常性损益不及往年，最终业绩出现下滑。
　　长期以来，恒顺醋业盈利能力有限，在这背后，则是企业因经营策略保守而错失行业风口。
　　这家本来最有机会在醋业效仿海天味业的公司，已经错失了通过行业并购和主业扩张深挖护城河的最佳时间窗口，醋业茅台彻底梦碎。
　　业绩蹊跷下滑
　　3月30日，恒顺醋业（600305。SH）披露2020年报，公司营业收入20。14亿元，同比增长9。94，归母净利润3。15亿元，同比下降3。01。
　　去年，公司经营活动产生的现金流量净额3。64亿元，较上年下滑15。15。
　　实际上，2020年恒顺醋业扣非净利润2。85亿元，同比增长达到12。20。公司业绩下滑的直接原因为非经常性损益的下降。
　　这也揭示了一个隐痛：中国食醋行业老大，A股食醋第一股，业绩长期对非经常性损益存在较大依赖。
　　2015年2020年，公司非经常性损益分别为1。26亿元、1380。37万元、9971。29万元、8772。77万元、7057。55万元、2979。90万元，占各期公司归母净利润的比例分别为52。70、8。10、35。50、28。57、21。75、9。47。
　　公司这些年的非经常性损益，主要就是资产处置收益、投资收益、补助以及投资性房地产公允价值变动产生的损益等。
　　非经常性损益多的时候，业绩就大涨，反之，则业绩下降，几成魔咒，反倒没了主营业务什么事儿。
　　斑马消费梳理后发现，调味品行业其他主要上市公司，均不存在业绩长期重度依赖非经常性损益的情况。
　　公开数据显示，调味品行业整体利润率近年略有下滑，但仍然高达20。其中，行业老大海天味业（603288。SH）3月31日披露的业绩显示，2020年的净利率高达28。
　　去年，恒顺醋业的净利率为15。64，低于行业整体水平。如果扣除非经常性损益，公司这些年的净利率与行业盈利能力的差距恐怕会更大。
　　核心业务疲软
　　近年，海天味业作为酱油茅台强势崛起，市值一度逼近7000亿元，带动了一波关于调味品的行情。
　　毕竟，这是真正的刚需赛道，比白酒的消费频次更高：喝酒只是少数人的爱好，但炒菜不放酱油却有很多人受不了，其他地区，把酱油换成醋就行了。
　　就那几年时间，酱油细分市场在资本的助攻下，渐趋平稳，形成以海天味业为首的一超多强格局。但食醋行业仍然处于行业分散、各霸一方的状态，恒顺醋业一马当先，追赶者紫林醋业和水塔醋业暂未上市，在规模和业绩上暂时也无法构成威胁。
　　于是，恒顺醋业也迎来了一波行情。从2019年初开始，公司市值2年增两倍。
　　但是，投资者们后来发现，炒无可炒恒顺醋业的业务，画风与海天味业完全不一样。
　　近年，公司核心业务醋，表现疲软。去年，该板块营业收入13。42亿元，同比增长仅8。92，毛利率45。41，同比下降了1。14个百分点。
　　眼看着食醋业务增长困难，公司便推出醋、酒、酱三驾马车并驾齐驱的发展策略，试图通过多元化维持业绩，近年料酒便成为增长主力。
　　2020年，公司料酒业务实现营业收入3。15亿元，同比增长28。57，但毛利率同比下降1。92个百分点至34。44。
　　在两大品类毛利率下降的带动下，去年公司综合毛利率较上年下降5。84个百分点，为40。67，低于海天味业和中炬高新同期表现。
　　公司策略保守
　　恒顺醋业营业收入增速不到10，毛利率下降了5。84个百分点，扣非净利润居然还增长了12。20。
　　主要原因是，公司在去年大幅压缩费用：2020年，销售费用同比下降15。44，管理费用仅同比增长了1。84，销售费用率和管理费用率分别同比下降了3。99个百分点和0。46个百分点。
　　公司的保守策略，更体现在对行业资源的整合力度上。
　　恒顺醋业2001年1月作为食醋第一股上市，彼时，海天味业甚至都没有通过并购壮大为调味品老大。
　　但是，公司上市后一直不温不火，食醋业务之外，在黄酒、酱菜等多元化业务上辗转反侧，房地产还一度成为其第二大业务，直到近年才回归调味品主业。
　　就在公司回归主业的那几年，调味品行业的整合战火还未波及食醋行业，公司却未能借机以扩张及并购为武器，整合食醋行业优质资源。
　　后来，别人出手了。令恒顺醋业始料未及的是，最大的威胁并不是来自追赶者紫林醋业和水塔醋业，而是来自调味品同行的多元化。
　　海天味业2014年于宿迁设厂，2017年初收购镇江丹和醋业；千禾味业通过经销合作牵手上海汇鲜堂后，2019年中收购镇江恒康酱醋；再加上山东欣和、李锦记等等，纷纷挺进华东它们不仅进攻恒顺醋业的大本营，还要在各自的核心品类外，加码食醋。
　　一场声势浩大的食醋之战，已拉锯数年。
　　这不是一场攻防战，而是一次以资本实力和经营能力为核心的降维打击：这是别人的边缘业务，却是你的核心业务。
　　恒顺醋业这些年利润也不少，拿来干啥了？分红、理财。
　　2019年2020年，公司都拿出归母净利润的一半进行分红。仅2020年，公司以自有资金购买结构性存款和理财产品，发生额达到15亿元，截至去年底未到期7。4亿元。