摘要
　　北汽集团在资本市场触手众多，涉及上市主体4家、发债主体7家，今年以来估值走高、异常成交频频，背后的原因是华晨事件挑动市场神经还是公司自身的资质边际恶化？
　　（1）经营层面，北汽与华晨的表现十分相似，即作为摇钱树的合资豪华品牌亏血的自主品牌。2020年，北汽各经营板块表现进一步割裂，北京奔驰仍然坚挺，实现净利润超过200亿元，而自主品牌、北汽新能源、北京现代等深陷入销量暴跌与巨亏的泥潭。巨亏的背后意味着资产的注水，而看似稳固的北京奔驰，也需考虑合资政策放开的影响股权调整以及戴姆勒开拓其他合作方的风险。
　　（2）讳莫如深的300亿投资及200亿注资。2020年，公司财务报表最大的变动即新增了300亿可供出售金额资产，资产及对应的负债皆不在资产占比达80以上的母公司本体及发债子公司，200亿注资亦是如此，因此透明度很低。市场的猜测多与戴姆勒有关，这是增持戴姆勒、获得外部支持的利好还是另起炉灶的利空？本文虽然未能给出明确答案，但借助不多的信息进行了推演。
　　（3）并表虚胖。虽然通过并表北京奔驰，北汽集团合并报表的收益丰厚，但穿透持股比例仅约20，其实与巨亏但不并表的北京现代相当，业绩存在较大程度的虚胖，且现金流到母公司依赖两层分红，18年、19年、20年流到母公司层面的分红分别仅8。4亿元、7。5亿元、3。5亿元，尚且不够覆盖母公司利息支出。
　　（4）母公司近年来融资大多投向北汽产投、昌河汽车、北汽越野、北汽财务集团等公司，相对风险较高。债务压力层面，考虑到持股上市公司质押空间，短期偿债压力较小，其自去年下半年以来无新发债券亦说明当前银行端支持弹性充足。但长期来看，如果不能解决造血的问题，汽车板块持续失血，财务透明度下降，腾挪等信披不足，更是加剧了市场担忧。
　　目前信用走到了实力和信仰扳手腕的阶段，绝对的（败家）实力，铁定会削弱信仰，期待不断的资源消耗反而是不切实际的幻想。远观盐湖，也是资产减值债务重组思路；华融大概率是卖卖卖有限度的支持（自救者人恒救之）。这种处置思路反应了此前僵尸的不断补血问题膨胀的改革，到了先卖，再看窟窿，再定解决方案的阶段。北汽目前暂时是连卖什么、怎么瘦身都没有解决，失血点依旧，未来的不确定性仍在攀升。那么性价比怎么看？阶段性企稳（信仰的有形之手），很难改变趋势性的资产造血能力缺乏的事实。

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