上瘾这门生意，成就了4000亿市值的电子烟代工巨头

　　成瘾性是人类绕不开的难题，也是烟草行业几千年发展史的奥秘。
　　2003年，电子烟应运而生。这种将尼古丁、丙二醇等加热雾化吸入的技术，开启了消费新潮流的大门。
　　数据显示，自2016年以来，中国烟民基数超过3亿人，有超过200万的电子烟从业人员散布在大大小小的工业园区里，电子烟市场的年平均收入增长率超过30。
　　过去一年，雾化电子烟的主要产业链环节的出口创汇达500亿元。有行业报告预计，到2025年全球电子烟行业的复合增速将达2030。
　　火爆的市场行情催生新的财富神话。
　　除了多个网红电子烟品牌，在行业中游，电子雾化设备供应商思摩尔也成为隐形暴富者，在过去一年实现了100亿营收，同比增长52。9；毛利率则从2016年的24。3到2020年的52。9，4年时间增长了117。7。
　　事实上，国内市场占有率高达70的悦刻，正是思摩尔的下游大客户。而在全球市场，思摩尔的行业市占率高达16。5，超过第2到第5名之和。
　　从资本市场的反应来看，自2020年7月上市，思摩尔的股价就从12。4港元涨到最高90港元，半年时间内其市值一度站上4000亿港元的高点。
　　然而，资本狂欢的风口浪尖仍有太多变数。今年3月，工信部在征求意见稿中拟将电子烟等新型烟草制品参照卷烟有关规定执行，整个电子烟板块集体崩盘，思摩尔也曾一日跌近40，市值蒸发逾千亿港元。
　　在行业风口掌握着核心雾化科技，又在监管风暴中首当其冲，思摩尔百亿营收和千亿市值的成长逻辑里，潜藏着电子烟行业对上瘾这门生意的理解，也传递着行业未来走向的信号。
　　电子烟第一股
　　思摩尔的前身是曾在新三板挂牌的麦克韦尔，2019年底从新三板摘牌前，其总市值为73。88亿元。而早在2014年，主营业务为锂电池的上市公司亿纬锂能曾以4。39亿元的现金对价，收购麦克韦尔50。1的股权。
　　摘牌退市后，麦克韦尔变身思摩尔，以每股12。40港元的发行价在港交所上市，变身电子烟第一股。
　　思摩尔的招股书显示，作为一家提供雾化科技解决方案的公司，主要有两大业务板块：
　　其一是为若干全球领先烟草公司及独立电子雾化公司（如日本烟草、英美烟草、ReynoldsAsiaPacific、RELX及NJOY）研究、设计及制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件；其二是为零售客户进行自有品牌开放式电子雾化设备或APV的研究、设计、制造及销售。
　　思摩尔电子雾化产品分为三个类别：封闭式电子雾化设备、电子雾化组件，以及开放式电子雾化设备。
　　2016年至2019年，思摩尔的年收益从7。07亿元增长至76。1亿元，4年间增长了十倍。同期，其毛利率从24。3增至44。0。思摩尔将高增长归因于自有品牌APV和陶瓷加热技术品牌FEELM获得大量企业合作客户。
　　其自有品牌APV（Vaporesso）于2015年在美国市场推出，开始出口产品并将分销网络扩展至欧洲，上市后逐步与日本烟草等建立业务关系。2016年，首批陶瓷加热技术研发上市，思摩尔获得了更大的市场。
　　APV产品
　　在上市公司中，董事会主席陈志平与执行董事熊少明分别持有34。64和5。26股权，而早期收购思摩尔前身麦克韦尔股权的亿纬锂能，持有总股本的33。11。
　　2021年4月，持有思摩尔最多股权的陈志平，以159亿美元财富位列《2021福布斯全球亿万富豪榜》第121名。
　　根据思摩尔最新发布的2020年年报，全年总营收约100亿元，同比增长52。9。毛利率方面，从2019年的44到2020年的52。9，同比增速达20。2。
　　今年早些时候，思摩尔的国内大客户悦刻提交的招股书，也可窥见行业的盈利情况。从2018年至2020年9月30日，悦刻共计销售了烟杆1040万套，烟弹20440万颗。在2019年和2020年前三季度，其净利润分别为4775万元、1。09亿元。
　　可以预见，电子烟行业龙头企业不断增长的需求和现金流，将持续为雾化技术供应商思摩尔铺垫财富增长的坦途。
　　雾化科技护城河
　　在业内人士看来，烟草制品应对禁烟政策和年轻客户对烟草制品多样化的需求，推动着电子烟市场的增长。
　　从电子烟产品来看，目前市面销售的品类主要有封闭式和开放式。前者兼具口感和便携性，占领了6070的市场份额；后者可以更换发热丝及电池，也可以更换不同的烟油（雾化液），但面临着漏油和口味体验等问题。
　　思摩尔在2016年研发了FEELM雾化核心技术，随后两年推出FEELM技术品牌，应用于封闭式小烟制品中。2019年，思摩尔进一步研发了陶瓷发热体技术，将电子烟制品从纤维绳和棉芯向陶瓷雾化芯阶段推广，开启了电子雾化行业的陶瓷时代。
　　据了解，FEELM雾化技术应用了防漏液系统，采用芯片自学习算法，将分子颗粒雾化程度大幅提高，成为电子烟行业技术进步的一大里程碑。
　　事实上，思摩尔近两年的研发投入也处于较高水平。据2020年年报，其研发开支金额约为4。19亿元，同比增长51。3，所占营收比重从上年的3。6增长到2020年度的4。2。
　　据思摩尔的公开资料，目前，公司从全球引入800多位雾化科技专家，在全球申请了2300多件专利，并在40多个国家、地区进行了500多个商标注册申请。
　　电子烟是一款消费产品，体验感越好消费者越愿意买单。就像intel一样，掌握核心技术，就会有更多合作伙伴，思摩尔也一样。一名电子烟从业人士向《21CBR》表示，在高研发投入的基础上，思摩尔先发制人构筑了护城河。
　　从下游市场的行情来看，据国际调研机构弗若斯特沙利文的一份报告，预计2021年至2025年间，全球封闭式电子烟的市场占比将达40。2，而开放式电子烟制品为12。1。可见，思摩尔拥有应用于封闭式电子烟的FEELM雾化芯技术，与市场发展趋势相符。
　　目前，美国电子烟市场的龙头企业VUSE和NJOY均是FEELM的合作伙伴。在中国，FEELM与头部品牌悦刻、魔笛、柚子等也达成深度合作，在国内市场份额占比超过70。
　　监管下的增长考验
　　围绕行业监管问题，徘徊于政策边缘的电子烟行业正迎来新一轮考验。
　　今年3月，工信部官网在《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》附则中增加了一条，电子烟等新型烟草制品参照关于卷烟的有关规定执行。随后，悦刻的母公司雾芯科技在美股盘前交易时段大跌逾30。思摩尔在当日也大跌27。2，市值一日蒸发千亿港元。
　　作为代工企业，思摩尔深知，其业务很大程度上依赖于客户推广和销售电子雾化产品。在招股书中，思摩尔坦言：失去对分销商的销售额或相关销售额大幅减少可能对我们的业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。
　　据招股书，截至2019年底，思摩尔在全球拥有260名分销商，通过分销模式产生的收益分别占其2016年、2017年、2018年及2019年总收益的26。9、44。5、50。5及31。0。
　　从趋势来看，2019年分销模式在总收入的占比明显下滑，直接原因是国内外相继推出有关电子烟监管政策。
　　例如，在收益占比近54。7的美国和香港市场，禁止另类吸烟产品（包括电子雾化产品及设计为其组件或配件用途的物品）的进口、制造、销售、分销及广告的政策越发明确，思摩尔供货的企业客户受到直接冲击，影响其总收益的9。4。
　　在今年3月工信部征求意见稿发布后，国内电子烟行业市场也大受影响。一名莱米电子烟的线下门店销售人员告诉《21CBR》，3月以来，市场低迷，自己所在门店的月销量下滑了20左右，门店已经不再上报进货需求订单。
　　上述销售人员表示，尽管实现了上下游产业一体化生产，莱米等中小企业将迎来头部企业的直接挑战。行业内认可思摩尔代工的产品，但是目前的政策也不那么明朗。
　　面对电子烟监管新规，思摩尔首席财务官兼执行董事王贵升表示，新规有助于行业长远发展，思摩尔今年计划增加产能，透过增加新厂房及提升自动化水平，未来产能将由接近23。2亿个标准单位，增加不少于5亿个标准单位。
　　右三：思摩尔首席财务官兼执行董事王贵升
　　此外，新的产业链机会也在酝酿中。在早期监管压力下，思摩尔曾提出应对策略：采取多样化产品组合及探索电子雾化技术于其他行业的应用（医疗保健及制药行业）。
　　去年4月7日，思摩尔国际曾与AIMImmunoTech签署了一项材料转让和研究协议（MTA），目的是在中国进行AIM旗舰药物Ampligen的雾化吸入给药装置使用疗效的研究。
　　彼时，AIM首席执行官托ThomasK。Equels认为，思摩尔的蒸汽设备制造工艺和技术可以研发一种具有预防性、早发性治疗的药物，用以治疗新冠疫情。
　　目前看来，尽管尚未培育起新的增长极，但思摩尔的产业价值得到了进一步的探索，未来能否解锁更多的产业新机会，有待观察。
　　题图来源：视觉中国
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