经纬恒润研究报告智能驾驶Tier1，蓄势腾飞正当时

　　（报告出品方作者：广发证券，刘雪峰，吴祖鹏）一、经纬恒润：创业20年的稀缺智能驾驶Tier1
　　（一）公司历史沿革
　　北京经纬恒润科技股份有限公司成立于2003年，是综合型的电子系统科技服务商。公司业务覆盖从电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶段，主营业务包括电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案，服务领域涉及汽车、高端装备、无人运输。公司本着价值创新、服务客户的理念，坚持专业聚焦、技术领先和平台化发展的战略，致力于成为国际一流综合型的电子系统科技服务商、智能网联汽车全栈式解决方案供应商和高级别智能驾驶MaaS解决方案领导者。
　　公司的业务地域分布广泛。总部位于北京，现代化生产基地在天津和南昌。研发中心遍布全国，有北京、上海、天津、成都、深圳、武汉等；销售区域覆盖全国，并在香港、美国底特律和德国慕尼黑设有分支机构。
　　（二）股权结构及管理层
　　公司的控股股东、实际控制人为吉英存。截至2022Q3，吉英存直接持有公司24。57的股份。特别表决权机制下，控股股东、实际控制人吉英存能够决定公司股东大会的普通决议，对股东大会特别决议也能起到类似的决定性作用。
　　公司高管团队技术派风格突出，员工学历层次普遍较高。公司核心团队均系知名院校理工科专业毕业，已在行业工作多年，且主要由公司自主培养和提携，部分高管还拥有高等院校内的学术研究经历。截至2021年6月30日，公司员工总人数为3，055人。其中，核心技术人员6人，研发人员1，373人、占员工总人数的44。94。公司全部人员按照学历分类，博士及以上学历81人，硕士学历1，596人，公司拥有硕士及以上学历员工占比54。89。公司员工专业覆盖电子工程、车辆工程、自动化、计算机、精密仪器、微电子、系统工程、软件工程等，主要毕业于清华大学、北京航空航天大学、北京理工大学等知名院校。
　　技术实力突出，屡屡斩获行业科技大奖。公司曾荣获2020年度中国汽车工业科学技术奖科技进步一等奖、2020年度中国汽车工业科学技术奖技术发明一等奖和中国港口协会2020年度科技进步二等奖等荣誉。公司及其子公司共取得107项注册商标、164项计算机软件著作权，拥有已授权的专利1，477项，其中发明专利617项。公司参编的已发布标准项目有4项，均为国家标准。
　　（三）财务数据分析：规模效应释放驱动期间费用率显著下行
　　1。收入结构及业绩概览。公司目前主要是三大业务体系。公司业务覆盖从电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶段，主营业务包括汽车电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案三大类，服务领域涉及汽车、高端装备、无人运输。
　　电子产品业务是经纬恒润的核心业务。2021年电子产品业务、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案三大业务收入占比分别为77、22、1。近年电子产品业务销售收入快速增长，20192022H1年同比增速分别为34、48、39、4。22，销售收入占比也逐年增长，20182022H1分别为59、66、73、77、78。2021年该业务继续保持快速增长态势，主要是占比较高的智能驾驶电子产品、车身和舒适域电子产品增长较快导致。研发服务及解决方案业务收入总额整体保持稳定，且收入季节性特征明显，大多数收入在下半年取得。
　　高级别智能驾驶整体解决方案业务是公司未来重要的新兴业务方向。该业务主要是项目制商业模式，销售收入金额目前总体较小。2021年12月，日照港无人集卡运输系统项目已完成验收，标志着公司在该领域的技术能力日趋成熟。
　　公海内外客户覆盖广泛，客户集中度较高。公司的客户包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、纳威斯达等国内外整车制造商和英纳法、安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供应商，还有中国商飞、中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。报告期内，公司向前五大客户销售金额占当期营业收入的比例持续增加，自2019年以来这一比重一直保持在50以上。中国第一汽车集团有限公司在2019年即从第二大客户变为第一大客户，占比从2018年的10。23上升到了2021H1的32。23。
　　2。毛利率好于行业均值，期间费用率偏高拉低净利率。公司两大业务的毛利率水平均比相应的同行业上市公司高。2018年至2022Q13，公司主营业务毛利率水平分别为39。36、34。47、32。79、30。88、28。93。报告期内公司主营业务毛利率存在一定程度的降低，一是因为汽车电子产品行业的年度价格调整，导致全类别电子产品整体毛利率降低，二是收入占比较高的车身和舒适域电子产品、智能网联电子产品的毛利率下降较多。
　　期间费用率总体高于行业均值。报告期内公司的期间费用总金额呈现略微上升的趋势，但期间费用率逐年降低，但费用率绝对值较高，2018至2022Q13分别为38。16、38。65、29。45、26。82、26。67。分科目来看：（1）销售费用率：2018至2022Q13公司销售费用率分别为10。23、10。01、7。22、5。97和5。42；公司的销售费用率逐年降低，是因为公司营业收入不断增加，尤其是2020年收入大幅增加，且新会计准则实施下运杂仓储费不计入销售费用。公司销售费用率基本上高于行业平均水平。中科创达、华力创通销售费用率低主要是公司的职工薪酬较高，公司业务的定制化程度较高，且涉及到较多售前技术和方案论证，因而需要聘请职工薪酬较高的高素质的销售人员。
　　（2）管理费用率：2018至2022Q13公司管理费用率分别为10。59、10。64、7。29，6。57和7。46，呈下降的趋势，且从2020年开始基本上低于同行业可比公司平均水平。20182020年，公司绝对管理费用在下降，且公司营业收入在逐年增加。此外，公司2018年和2019年因股权激励从而股份支付费用较高，2019年因工厂搬迁产生离职补偿从而职工薪酬较高，这都为偶发性因素。（3）研发投入：2018至2022Q13公司研发投入收入占比分别为17。24、17。60、14。21、13。98和16。56。公司研发费用率基本高于可比公司平均水平，和中科创达差别不大。但研发费用率逐年降低，主要是因为营业收入规模的逐年增加，而绝对研发费用在逐年增加，2019年2021年分别较前一年增长了22。39、8。49、29。45。
　　3。远期来看，期间费用率存在可观下行空间。远期来看，伴随公司规模持续扩张，规模效应有望驱动期间费用率显著下行，抬升公司盈利能力。从汽车制造业产业规律出发，成本一般会随着规模扩张而不断下降，从而形成了强大的规模效应护城河，这在财务报表上体现为更高毛利率，更低的期间费用率。考虑到不同公司产品的异质性，单纯的毛利率比较不具备说服力，我们则从期间费用率进行观察（期间费用率管理费用率销售费用率研发费用率财务费用率）。
　　我们遴选了三个典型的汽车tier1，从尽可能长的财务周期进行分析，考察的核心变量是公司营收增速与期间费用率变动之间的关系。即，如果公司营收增速为正，期间费用率变动值为负（即期间费用率下行），则表明规模效应的存在。从德赛西威、华阳集团、伯特利的财务数据分析来看，营收增速与期间费用率变动值呈现明显的负相关，且在统计学上意义明显。三家典型tier1的营收增速与期间费用率变动值相关性分别为73、76、65。
　　近年公司财务数据趋势表明规模效应正在显现。20182022Q3公司营收分别为15。4亿元、18。5亿元、24。8亿元、32。6亿元、27。0亿元，对应期间费用率分别为38、39、29、27、27，规模效应显现进行时。同时，基于可比公司分析，我们认为远期来看，伴随着经纬恒润公司营收持续扩张，公司规模效应有望进一步凸显，显著强化盈利能力。二、业务布局全面，智能驾驶业务空间广阔
　　（一）业务布局全面，涵盖从研发到量产、运营各个阶段
　　三位一体业务布局，涵盖从研发到量产全生命周期。公司的电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务形成三位一体的业务布局，在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展。目前公司业务覆盖电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶段，涉及行业领域主要包括汽车、高端装备（高铁、航天等）、无人运输：1。研发阶段：对应业务主要是研发服务及解决方案。公司基于依照客户需求开展需求分析与方案设计、软硬件设计开发、集成测试、验收交付等，公司根据研发服务及解决方案项目的专业方向、技术难度、时间进度等配置项目人员。
　　2。量产阶段：对应业务主要是电子产品业务。在电子产品类业务中，公司通过针对客户需求进行软硬件设计、测试验证，最终完成产品（硬件为主）交付。公司现有天津和南通两个生产基地，公司电子产品的生产流程主要包含贴片和组装测试两部分。公司自有产能不足时，会将部分生产工序委托外协厂商，按照公司的设计和产品方案进行生产。3。运营服务阶段：对应业务主要是高级别智能驾驶整体解决方案业务。公司从客户需求出发，通过对智能驾驶场景及需求进行分析，结合场景特点及客户需求进行方案设计，通过对相关软件、硬件、算法、模型等要素进行开发与集成，最终待方案通过测试，达到客户技术指标要求后完成交付。
　　（二）电子产品业务：业绩基石，智能驾驶业务空间广阔
　　1。电子产品业务：覆盖全面，汽车业务为核心。该业务包括汽车电子产品、高端装备电子产品和前期汽车电子产品开发服务。汽车电子产品提供前装电子配套产品，长期供应国内外知名整车制造商和一级供应商，按产品类型分类包括智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品。公司电子产品业务覆盖全面，以汽车业务为核心。汽车电子产品开发服务依托在汽车电子产品领域的量产经验和技术优势，在产品定点后组织开展汽车电子产品的定制化开发服务，该类业务的主要客户包括一汽集团、上汽集团、北汽集团、江铃汽车、博格华纳等。此外，公司也为航天、高铁等高端装备领域客户配套生产机电控制等产品，凭借自身研发技术和系统的解决方案，公司高端装备电子产品市场认可度持续提升。
　　电子产品业务中，车身及舒适域电子产品、智能驾驶、智能网联产品为三大核心业务线。从20182020年经营数据来看，车身及舒适域电子产品、智能驾驶、智能网联产品为三大业务线营收之和在电子产品营收中占比分别为86、86、89。智能驾驶业务线增长迅猛，占比快速提升。进一步细分来看，车身及舒适域电子产品在电子产品营收中占比最大，但占比逐年减小，20182020年占比分别为68、55、47；智能驾驶电子产品在电子产品营收中占比快速增长，20182020年占比分别为7、10、22；智能网联电子产品在电子产品营收中占比趋于稳定，20182020年占比分别为11、21、20。
　　2。智能驾驶业务线有望持续快速增长。驾驶域智能化正处在快速放量期，新车L2搭载率不足20，未来市场巨大。根据高工智能汽车数据，2021年111月，新车前装标配搭载L2上险量为338。51万辆，仅落后L1搭载量约7万辆，新车L2搭载率达18。61。值得注意的是，L1、L2等不同等级渗透率测算过程中，不同口径下的细分功能内容仍有显著差异。从目前市场车型来看，自称实现L2功能的车型实际上只配置了部分L2功能，仍有较大智能化提升空间。从细分功能来看，2021年111月ADAS功能渗透率继续抬升，其中AEB（自动紧急制动）、AVM（全景影像检测）、LKA（车道保持辅助）、FSRA（全速自适应巡航控制）、BSD（盲点检测系统）、TJA（交通拥堵辅助）等细分功能渗透率抬升幅度皆在4。6pct以上。
　　公司在智能驾驶领域实力雄厚，产品覆盖从ADAS至高级别智能驾驶计算平台。公司自2010年开始智能驾驶电子产品的研发工作，目前已经形成针对不同等级智能驾驶功能需求的平台化的产品解决方案。ADAS系统（基于Mobileye视觉方案InfineonAURIX平台）针对L1L2需求：公司ADAS产品于2016年成功为上汽荣威RX5车型进行量产配套，打破了国外垄断，目前定点包括上汽荣威RX5、一汽红旗H5H7H9HS5HS7EHS3EHS9、吉利博越Pro新缤越帝豪、一汽解放J6J7、重汽豪沃T7等车型。ADCU域控制器（基于Mobileye视觉方案InfineonAURIX平台）针对L2至L2需求：公司开发的智能驾驶域控制器（ADCU）能够实现高精度、高算力、低能耗的智能驾驶系统方案，提供充分的应用层软件运行资源，2020年该款产品量产配套一汽红旗EHS9车型。
　　此外，公司开发的车载高性能计算平台（HPC，基于TITDA4及InfineonTC397）可满足高级自动驾驶功能不断优化升级的需求，该产品已获得嬴彻科技、宝能汽车等客户定点。公司具备VO、1V1R、XR等多重技术路线的工程化能力。公司在乘用车领域主打VO（仅有摄像头）技术路线，同时在商用车、摩托车领域具备提供1V1R（一个摄像头和一个毫米波雷达）、XR（一个或多个毫米波雷达）等路线产品的能力。1V1R、VO技术路线各有优劣，公司依据客户需求可进行定制化服务。VO技术路线与1V1R技术路线均有各自的优势与劣势，一般而言，VO路线性价比高，维修成本低，1V1R路线稳定性更好，不同环境之下的识别能力更高。针对不同车型、产品的技术路线选择，公司可以根据客户需求、车型定位、竞争策略等因素综合确定。
　　公司ADAS产品性能突出。根据CNCAP官网披露信息，CNCAP（2018规程下）2020年共抽样测试了25款搭载ADAS产品的车型，基于对AEBCCR和AEBVRUPed两类指标（对被测车辆针对其他车辆和行人的自动紧急制动性能的评价）的对比可以看出，公司ADAS产品综合性能突出。在9款ADAS产品中，公司产品AEBCCR指标排名第三，AEBVRUPed指标排名第四。
　　突出的性能表现推动公司ADAS产品抢占市场份额。根据招股书披露信息，2020年公司乘用车新车前视系统（即公司ADAS产品）装配量为17。8万辆，市场份额为3。6，位居市场第八，为中国乘用车新车前视系统前十名供应商中唯一一家本土企业。在自主品牌乘用车市场中，2020年公司前视系统市场份额占比16。7，位居市场第二。此外，2020年9月至12月新规实施以来，公司重型牵引车（营运类）搭载ADAS预警产品搭载量11。2万辆，市场份额占比达30。44，居市场首位。2020年公司远程通讯控制器（TBox）产品市场占有率达到3。9，位居全部厂商第10位，本土厂商第5位。
　　立足Mobileye生态链，积极拓展TI、黑芝麻等其他芯片商合作新模式。公司ADAS系统基于Mobileye视觉识别方案和InfineonAURIX平台打造，自2016年以来已完成多次迭代，目前公司已成为中国本土Mobileye核心生态合作伙伴。在TI生态中，公司基于TITDA4开发的车载高性能计算平台目前已定点红旗EHS9，成功量产，且未来有望斩获更多定点。需要值得关注度的是，公司也在积极推进国产智能驾驶芯片域控制器开发。2021年12月公司宣布与黑芝麻签署战略合作协议。双方将就自动驾驶（包括域控制器、泊车等）、智能座舱产品以及相关应用开展全面的技术和商务合作，共同打造全场景智能驾驶解决方案，助力客户快速实现自动驾驶产品落地。
　　公司积极拓展国产智能驾驶芯片合作生态，有望充分受益汽车芯片自主替代浪潮。我们曾在2021年10月智能驾驶网联月报《高通芯片进展迅速，地平线崛起进行时》中重点阐述了以地平线为代表的国产芯片正处于快速发展阶段，获得了政策端和本土OEM的大力推动。目前从全球智能驾驶芯片领域格局来看，海外英伟达、高通等龙头企业领先优势明显，国内本土智能芯片商已初见龙头格局以华为、地平线、黑芝麻为头部企业代表。我们预计，在智能驾驶浪潮来袭之下，本土芯片商有望斩获一席之地，而积极牵手本土芯片商的经纬恒润亦有望开拓新的发展空间。
　　（三）研发服务及解决方案：高毛利稳增长，受益于OEM研发支出扩张
　　研发服务及解决方案业务旨在为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。该业务包括汽车电子系统研发服务与高端装备电子系统研发服务。公司可为客户提供贯穿电子电气系统开发的多种解决方案和服务业务，覆盖客户包括一汽、上汽、北汽、广汽、中国重汽、吉利、蔚来、威马、小鹏、安波福、麦格纳、法雷奥等OEM和Tier1客户，以及中国商飞、中车等。
　　汽车业务领域，公司的研发服务及解决方案业务可覆盖整个汽车产品诞生周期，为后期产品配套服务建立起良好的合作关系及先发优势。因此，研发服务除了为公司持续贡献业绩之外，还有助于帮助公司电子产品业务下游客户拓展。目前公司已完成标准软件架构，支撑SOA设计开发，可满足经典autosar（传统ECU）、自适应autosar及非autosar等开发需求，并为OEM及TIER1提供配置工具及开发服务。
　　公司在高端装备电子系统研发领域也具有较强竞争优势。高端装备电子系统研发服务包括航电系统解决方案、控制系统解决方案、机电系统解决方案、信号处理解决方案、列车电子系统解决方案。公司研制的航电系统综合试验平台服务于中国国产民用大飞机C919的航电系统集成试验，打破了国外供应商在此领域的垄断；该方案也服务于国产民用水陆两栖大飞机AG600航电系统集成试验工作，承担了全机数十种航电设备的系统集成试验。
　　研发服务业务毛利率较高且总体稳定，且收入大头在下半年。2018年2021年，公司研发服务及解决方案毛利率分别为49、49、50、42，显著高于公司总体毛利率。从收入结构来看，下半年占比显著高于上半年，以2021年为例，上半年营收占比18，下半年则高达82。
　　物料成本在营业成本中占比高，直接材料采购成本波动将影响该项业务毛利率。从成本结构来看，该项业务成本除了直接需要投入人工成本以外，还有较大比例的直接材料与制造费用，其中直接材料主要是根据客户需要进行的材料采购，例如：整车电子电气仿真测试解决方案、航电系统解决方案、控制系统解决方案业务，项目成果为向客户交付测试设备或者搭建仿真测试试验室，需要采购处理器、板卡、机箱、电源等，采购成本占比较高。2021年，公司该项业务毛利率出现一定波动，2021H1毛利率为47，2021H2则为41，主因系2021年下半年直接材料物料成本攀升。
　　研发服务业务增长底层逻辑来自OEM厂商的研发支出。该项业务趋势更多是取决于OEM研发投入，包括新车型规划、实验系统投入等。目前，国内汽车电子电气系统研发处于高速发展阶段，智能驾驶、SOA、集中式域控制器等新技术使得整车开发快速迭代，为公司业务拓展提供了广阔空间。近年来公司主动对研发服务及解决方案进行业务布局调整，放弃了基础测试业务等部分技术门槛较低的传统业务，集中精力加大整车电子电气架构开发、汽车网络测试服务、多学科建模仿真服务及航电系统解决方案等新型研发服务及解决方案业务，从而保证了公司该项业务营收持续增长。
　　（四）高级别智能驾驶整体解决方案：充分彰显公司实力，潜在市场广阔
　　公司于2015年进入高级别智能驾驶业务领域，目的是实现高级别智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方案的商业化运营。该业务包括单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车云数据中心解决方案，已覆盖港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车等场景。2018年至今，公司已先后在青岛港、唐山港和日照港开展港口Mass相关业务。
　　智能车队运营管理解决方案，开发了基于4G5G通信的车联网系统，连接智能车辆终端和后台系统，具备与业务方现有系统进行业务对接、车辆调度、路线规划、生产流程匹配、自动联合作业、异常处理、远程接管和恢复等功能。车云数据中心解决方案包括云端大数据系统、数字孪生系统和OTA软件升级管理系统。其中，云端大数据系统依托5G网络，具有远程数据采集、压缩、传输、解析、回放、与算法开发工具无缝对接等功能，可服务客户从研发到商业化运营不同阶段。
　　公司高级别智能驾驶整体解决方案、电子产品、研发服务三大业务具有互相促进的效果，在客户获取及维系方面的协同关效应突出。以一汽为例，公司在早期与一汽集团平台化工作合作基础上，参与了一汽红旗品牌下各车型的整车电子电气网络开发、整车电子电气仿真测试等研发服务及解决方案项目，与一汽集团初步建立了业务合作关系，项目数量多达数十个。在此基础上，公司深刻理解一汽红旗车型在市场定位、功能配置与系统架构设置上的适配性需求，积极接洽一汽红旗车型配套电子产品业务，先后实现ADAS、智能驾驶域控制器、网关产品、TBOX等多款汽车电子产品在一汽红旗车型上的前装配套，继技术服务商后，顺利成为一汽集团产品供应商。
　　公司与一汽解放的合作与一汽红旗相似，在研发服务及解决方案业务以及电子产品的广泛、深入合作基础上，针对港口客户的特定需求，公司与一汽解放共同设计并交付了高级别智能驾驶集卡，实现了高级别智能驾驶整体解决方案业务从技术、产品到整体解决方案的落地。
　　封闭场景下有望成为无人驾驶率先实现大规模商业化运营场景，空间广阔，公司在该领域的潜力不容小觑。高级别自动驾驶能够有效解决人力成本提升、交通安全、司机短缺等诸多痛点，目前可供自动驾驶产品落地的场景主要可大致分为城市开放场景、高速场景、封闭场景。相较于城市开放场景等环境，封闭场景地理信息相对简单、运营速度较低，对无人驾驶技术要求难度相对较低，典型应用场景主要包括干线物流、矿山、机场、港口、园区环卫、代客泊车、快速公交系统、长途大巴、景区接驳等，未来有望率先实现无人驾驶大范围商业化运营。
　　三、盈利预测
　　假设条件1（收入）分业务来看：1。电子产品业务：作为公司核心业务，凭借自身研发技术和系统的解决方案，公司高端装备电子产品市场认可度持续提升，2021年公司电子产品业务营收增速达到39，我们预计20222024年营收增速有望为34、31、21。2。研发服务及解决方案业务：公司基于依照客户需求开展需求分析与方案设计、软硬件设计开发、集成测试、验收交付等，项目周期普遍较长。考虑到该义务底层驱动逻辑来自于车厂研发相关支出，目前来看，OEM相关支出增速处于中低速增长（根据我们对上汽、一汽解放、长安、中国重汽、北汽蓝谷、广汽集团、东风汽车、长城汽车等8家典型OEM的研发支出总规模的来看统计，20192021年增速分别为2、9、20）。
　　因此从年度来看，业绩贡献有望稳定增长，我们预计20222024年营收增速有望为18、15、12。3。高级别智能驾驶整体解决方案业务：2018年至今，公司已先后在青岛港、唐山港和日照港开展港口MaaS业务，已覆盖港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车等场景，我们预计20222024年营收增速有望为30、30、20。综合上述判断，我们预计，公司202224年收入增速分别为30、28、27，对应综合毛利率有望分别为31、31、30，毛利率呈现小幅走低的主因，系我们预计毛利率相对较低的电子产品业务增速更快。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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