裸奔的互联网金融业要不要从小监管

　　本期主讲嘉宾：
　　谢亚轩
　　招商证券宏观研究主管
　　互联网总是给人惊喜，互联网与金融的结合也是如此。2013年互联网金融领域最夺人眼球的莫过于余额宝。其规模突破第一个500亿用了3个月，突破第二个500亿用了一个半月，而突破第三个500亿仅用了半个月。与之对接的天弘增利宝货币基金，规模从2013年6月末的42亿元快速增长到2014年1月15日的2500亿元。基金从业者对此骄人的销售速度无疑充满羡慕嫉妒恨。
　　互联网金融的超常增长究竟凭什么？
　　仔细想想，至少有三个因素比较重要。一是当前利率市场化的大背景下，资金盈余部门对于资产收益率有更高要求，同时，资金需求部门特别是中小企业和个人的融资需求在传统的金融机构中得不到满足。二是互联网的特殊基因，比如客户体验至上的互联网思维、克服信息不对称问题的大数据、提高交易效率的发达网络等，与金融行业有机融合形成了互联网金融开放、共享、平等、普惠、去中心化等特征，满足了金融市场发展的需求。三是，不可否认，中国的互联网金融整体上仍处于无门槛、无标准、无监管的三无状态，无拘无束，不可避免出现野蛮生长的局面。
　　以业务模式比较清晰的P2P为例。目前P2P在中国主要有三种模式，第一种是典型的P2P模式，线上平台不参与担保，纯粹帮助资金借贷双方进行信息匹配，其核心在于打破信息不对称，促进资金的高效率配置。
　　第二种则提供本金甚至利息担保，这也是目前国内的主流模式。本金担保的P2P模式需要直接对储蓄者承担担保责任，对贷款者实施筛选、信用评价和风险管理及控制，本质已经是典型的金融中介机构。但它与普通金融中介机构的关键区别是不受监管，抓住了监管套利机会，可以快速甚至无边界扩张。比如，一家注册资本100万元的P2P公司，能够形成数亿元的业务规模。而同样一家注册资本1亿元的小额信贷公司，却只能操作上限为1。5亿元的业务。
　　第三个模式是将金融机构或者准金融机构（比如担保公司和小贷公司）的信贷资产化整为零，通过互联网以极低的门槛对外销售。这个模式固然利用了互联网的普惠和高效率配置特性，但它之所以能够低门槛，能够化整为零，期限更为灵活，也是因为没有受到相应的监管。
　　影子银行的风险
　　有人会问，我们不是要让市场在资源配置中起决定性作用吗，对互联网金融不监管不是很好吗？市场不是万能的，它有失灵的时候。互联网金融是一种金融创新，在中国当前监管尚未到位的情况下，属于典型的影子银行业务。影子银行的快速发展，则会加剧金融系统内部的复杂性、多步骤性和不透明性，增加金融的不稳定。
　　所谓复杂和多步骤性，我们可以举美国的例子。次贷危机前，美国的金融机构将数千笔抵押贷款打包成抵押支持债券（MBS），然后将上百只MBS合成为不同层级的债务担保凭证（CDOs），在此基础上又开发了以CDOs层级为抵押的CDOs二次方，以及包含信用违约掉期（CDS）的合成CDOs。危机前夕，这些复杂金融产品呈爆炸式增长，2008年一季度，MBS余额达到7。4万亿美元，是2001年的两倍多。2006和2007年CDOs的发行额均超过5000亿美元，而2004年还只有1570亿美元。在中国P2P的第三种模式中，就有此雏形。
　　所谓不透明性，我们举欧美的例子。许多官方机构和学术界都试图估计影子银行的规模，但结果差异很大。比如，2010年7月，纽约联储的研究者估算2008年美国影子银行的规模高达20万亿美元，但另外一些学者认为，如果考虑抵押品的再抵押，则美国影子银行的规模有25万亿美元。欧元区同样如此，有研究者认为欧洲影子银行的规模约13万亿美元，而2011年金融稳定理事会的一篇报告使用更为宽泛的定义估算出来的影子银行规模则达22万亿美元。
　　为什么要从小监管互联网金融业？
　　中国的互联网金融业处于发展初期，规模还小，是不是不需要监管？答案是否定的，金融具有强外部性，金融风险是跨市场和跨部门传染的，应当勿以恶小而为之。当前在中国补上互联网金融监管的空白，加强对包括网络金融在内的影子银行的监管，有深刻的国际和国内政治经济背景。
　　国际来看，2008年全球金融危机带来了经济理论的革命，宏观审慎管理（asystemofprudentmacromanagement）思想影响巨大而深远。1994年1月至2003年3月曾任国际清算银行总裁的安德鲁克罗克特（AndrewCrockett）因倡导这一思想而在国际上享有盛誉。相对于微观审慎监管更关注个体金融机构的安全与稳定，宏观审慎管理更关注整个金融系统的稳定，其核心是从宏观的、逆周期的视角采取措施，防范由金融体系顺周期波动和跨部门传染导致的系统性风险，维护货币和金融体系的稳定。次贷危机后，发达国家普遍调整了监管机构及其职能，希望能在整体上构建一个维护金融稳定的宏观审慎管理框架。例如，美国设立了金融稳定监督委员会，对具有系统重要性的金融机构，由该委员会授权美联储实施监管。
　　国内来看，决策层和央行认为，影子银行（其中，互联网金融虽然规模小，但涉及主体众多，具有群众性）在过去的两年中进一步推高了杠杆率与资产价格，加剧了金融风险爆发的危险，需要通过宏观审慎监管加以治理。中国的决策层一贯重视吸取其他经济体的教训，在中央财经领导小组办公室主任刘鹤主编的《两次全球大危机的比较研究》中，有两次危机（30年代大萧条和本次全球金融危机）爆发前都存在由宽松货币和金融环境支撑的不可持续的过度债务、货币金融环境可能助长债务经济，放大‘繁荣萧条周期、要避免走向过度负债型经济，重视调控由金融引发的波动等表述，这都是宏观审慎管理思想的体现。
　　笔者看来，有两个事实可能对决策层触动非常大，已促使其决心加强对影子银行的监管。一是2013年6月末以来市场化利率易上难下的事实，这显示继续通过高杠杆来拉动经济增长、维持资产价格稳定已难以为继。二是债务审计显示，地方政府债务已通过影子银行从表内转移到表外。根据审计结果，截至2013年中期，银行贷款占地方债务资金来源的比重约为56。56，较2010年末下降23，而债券融资占比从7。06上升至10。32，信托融资占比达8，显示一部分本应以银行表内贷款呈现的债务已通过非标和银行同业业务等形式转至表外。endprint
　　根据笔者的测算，将银行贷款、信托融资等涉及银行、保险和证券等行业的债务资金来源计算在内，该部分资金占整体地方债务资金来源的23。整体看，地方政府负有偿还责任的债务年均增长19。97。这表明尽管过去几年决策层一直希望通过从信贷规模和投向上控制地方政府债务，但事实上因影子银行的干扰并未成功。综上，决策层认为应该通过控制杠杆率上升，维持稳健的货币和金融环境以防范金融风险，而影子银行总是站在对立面，2013年6月以来的利率高企推动决策层最终下定决心加强监管。
　　其实，对当前中国的互联网金融来说，加强监管并不是坏事：既可以从宏观上防范整体金融风险，为行业创造一个稳定发展的前景；又可以维持市场秩序，防止劣币驱逐良币的现象愈演愈烈。众多规范经营的互联网金融企业应该乐见其成吧。
　　特邀述评嘉宾：
　　范小云
　　南开大学金融学系教授、经济学院副院长、国际金融研究中心主任
　　如何监管互联网金融业？
　　今年的春节轻松而愉悦：午后阳光下，一壶清茗，拜读着谢亚轩先生的文章，同时快乐地抢着微信红包，不由感慨文章太短！我基本认同谢先生观点，并想就互联网金融发展及监管进一步谈谈看法。
　　互联网金融虽然是一种典型的金融创新，但其并未创造出新的金融功能，只是改变了金融功能的实现方式。比如，金融的核心功能是通过资源配置、信息处理、支付等，实现跨时间、跨空间的价值交换，互联网金融则可以实现资源配置脱媒、改变传统金融业务流程、改变信息处理方式和成本、拓宽传统金融业务领域、改变支付方式和资产管理方式。
　　同时，中国互联网金融业的迅速发展存在强烈的本土因素，这可以看成是对下述因素的强烈反应：一是社会保障体制不完善，国人为养老、儿女教育、医疗等作准备，导致中国存在很高的储蓄率和庞大的可投资个人资产；二是金融机构长期处于牌照管理、分业监管、利率管制状态，小微企业和居民金融需求难以满足；三是金融市场不完备、金融机构高度垄断。因此，互联网金融在中国更可能成为推动金融改革和金融新秩序建立的重要力量（当前互联网金融对利率市场化的推动就值得期待）。
　　互联网金融是金融创新，创新就可能带来很多新问题，对其进行规范和管理、风险控制，无疑十分必要。日前央行副行长刘士余即表示，要鼓励互联网金融创新和发展，包容失误，同时绝不姑息欺诈、诈骗等违法犯罪活动。我亦有以下思考。
　　首先要有明确的监管目标。互联网金融模式由于其去中介化的特征，机构破产或遭受流动性危机的负外部性较弱，因此应淡化对机构的监管，而宜将监管目标定为行为监管、金融投资者和消费者保护等。
　　二是监管应有灵活性和对未来发展的适应性。互联网金融企业能根据市场条件的变化迅速作出调整、变革商业模式，因此，监管应该是灵活且具前瞻性的，建议原则性监管与规则性监管相结合，在依据相关法律规定强制执行的同时，给业界提供必要的创新空间，并使得监管者能适应市场的创新和变化。
　　三是注重监管的效率和效益，在不影响效率的前提下适当减少监管负担。
　　最后，但特别重要的是，要综合考虑中国金融改革及金融监管改革的要求，构建包括有效的综合监管框架在内的政策和制度安排。国际上已有确保金融稳定和安全的一系列经验，包括严格的市场纪律、强调信息透明度、灵活而有效的监管、不断改进的金融安全网、一系列国际指导标准与准则、关注系统重要性机构等。但这些安排侧重点不同，甚至存在冲突，需要整体进行协调，比如过度的监管和金融安全网就会损害市场纪律。对互联网金融业而言，准确充分的信息披露框架、加强投资者和消费者保护无疑是更重要的，即要更加强调信息披露和透明度、强化市场约束。
　　总之，关于互联网金融的发展及监管，我们需要同样多的理论创新和实践探索。