天味食品研究报告川调龙头，冲云破雾迎新机

　　（报告出品方作者：浙商证券，杨骥）1天味食品：深耕川调市场，业绩边际改善
　　1。1川调龙头：美味创造美好生活
　　天味食品是致力于川味复合调味品业务的龙头公司。公司2007年3月成立于四川成都，2019年4月上市。实控人为邓文、唐璐夫妇，截至2022Q3，二人共持有公司股份的72。3，控制权较为集中。
　　立足川调，深耕中式复调火锅调料市场。公司经营产品主要围绕川味牛油火锅调料、川味菜品调料等，2021年火锅调料、中式复调业务分别占总收入的43、42。2021年我国复合调味料市场规模约1588亿元，公司市占率0。56，其中中式复调市场规模约302亿元，公司市占率2。81，行业排名第一；火锅调料市场规模约332亿元，公司市占率3。61，行业排名第二。
　　三大品牌零售定制餐调，BC业务全面发展。公司以面向家庭消费者的C端业务为主，辅以面向连锁餐饮客户的B端业务，C端拥有好人家、大红袍和天车三大核心品牌，开发出包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等在内的100多个品类产品。其中2021年火锅调料中式菜品调料业务收入占比分别为43。2441。95，是公司主要收入来源。
　　1。222年经营业绩明显改善
　　22M9营收、净利高增长，经营业绩明显改善。得益于手工牛油底料鱼调料系列产品的推广，公司营收于1520年增长迅速。20182020年复合增长率达18。73。2021年受需求回落库存积压原料成本上升等因素影响，营收增速回落。伴随公司战略调整，业绩于22H3大幅改善，营收同比增长36。58，归母净利同比增长204。76。
　　ROE未来有望上升。公司ROE水平略低于可比公司均值，且有一定波动性，主要系扩大产能和净利润增速放缓导致公司自2021H2起转变经营策略，清理过剩产能，削减营销投入，经营业绩在2022年第三季度已有明显改善（营业收入yoy37，净利润yoy205），伴随2022年原料价格增速放缓，需求端亦有望迎来恢复，我们预计公司净利率和资产周转率将逐渐优化，带动ROE上升。具体拆分看：（1）净利率下降后有所改善。2021年下降明显，主要系原材料价格上涨营销投入加大渠道库存积压等因素导致，2022年伴随公司战略转变，净利回升，恢复至行业平均均值水平。（2）资产周转率下滑，略低于行业水平，主因为20202021年收入放缓，伴随公司2022年智慧工厂投建，产能利用率不断提高，同时收入端边际改善，资产周转效率有望提高。（3）权益乘数较稳定，与可比公司均值基本持平。
　　1。3历史发展阶段：耕耘十五载，探索从未停止
　　公司主要经历了以下几个发展阶段：
　　（1）20072010年，初创探索期。2007年3月，天味实业有限公司由邓文、唐璐（两人系夫妻关系）共同投资设立，注册资本800万元。经过三轮增资，公司在2010年7月整体变更为四川天味食品有限公司，注册资本116。25百万股。天车1906香辣酱（2009）、好人家老坛酸菜鱼调料（2010）相继上市，为后期战略大单品升级打下扎实基础。
　　（2）20112017年，品类拓展期。好人家青花椒鱼调料、大红袍四川火锅牛油系列产品相继上市，逐渐形成火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料等9大类百余个产品品种和较为完成的品牌结构布局，稳固公司在川味复合调味料市场的优势地位。
　　（3）20182020年，加速发展期。公司于2018年5月开始筹备上市，并于2019年4月于上交所上市，募集资金总额5。56亿元。2020年11月再度进行非公开发行股票融资，募集资金16。3亿元。公司2020年启动好人家大红袍双轮驱动战略，加大产研投入和技术创新力度（2020年火锅调料新品36款、中式菜品调料新品11款），同时加大营销与广告投入，与东方剧场、江苏卫视等开展代言合作，广泛提高了品牌市占率与知名度。
　　（4）20212022年，转型机遇期。受市场竞争加剧局部疫情前期广告投入过高库存积压等不利因素影响，公司2021年营业收入下滑，在内外双重承压的环境下，公司积极转变发展战略：1）设立品牌独立事业部，对产品高效开发、精准运营；2）推行优商扶商分级运营，对经销商进行整顿；3）清理库存，增强动销并提升产品新鲜度；4）削减广宣费用，提高精准投放效益。公司业绩于21Q4有所改善，22H1收入同比上升19。44，公司于2022年2月重启股权激励计划，充分调动员工在转型机遇期的工作积极性。
　　1。4股价复盘：困境反转，逐渐兑现
　　上市以来，公司股价主要经历了以下几个发展阶段：1）2019年4月2020年1月，公司股价在2030元间波动。2）2020年2月2020年12月，公司股价一路上涨，并于12月31日升至历史高点67。98元，对应123倍PE。3）2021年1月2022年3月，受需求减弱高库存高费用等不利因素影响，公司股价下滑。4）2022年4月至今，伴随公司经营战略调整和经营业绩改善，股价回升。
　　具体来看：1）2019年4月2020年1月：公司股价在2030元间波动。2019年10月公司披露三季报，受生产基地扩产原材料价格上涨等因素影响，公司业绩增速放缓，三季度营收yoy14。58，净利润yoy仅2。43，扣非净利润yoy14。17，前九个月毛利率同比下降1。57，使得股价在上市初期低位震荡，PE中枢维持在2030倍之间。2）2020年2月2020年12月：公司股价快速上升，主要基于这段时间内公司业绩表现强劲，20Q2Q3营收同比上涨4641，归母净利同比上涨9564。尽管2020年9月和10月受到食品饮料板块震荡缘故股价出现两轮回落，但鉴于火锅底料在秋冬进入销售旺季以及公司在国庆双十一等购物节的亮眼表现，股价很快回升，并于2020年12月31日达到历史高点67。98元，对应123倍PE。3）2021年1月2022年3月：公司股价下滑。一方面，在疫情常态化背景下，家庭对于调味品的需求下降，另一方面，受前期高基数高库存高费用投放等因素影响，公司2021Q2Q4业绩有所下滑，公司进入转型升级阵痛期。4）2022年4月至今：公司股价开始回升。伴随公司转型升级战略逐渐兑现，公司于2022H1库存趋于良性经营管理效率上升市场费用投放趋于合理。公司22Q1营收同比增长21，其中中式菜品营收同比增长45，中报与三季报业绩改善，拉动公司股价回升。2行业：新蓝海，未来可期
　　2。1复合调味品：宅经济餐饮连锁化催生新需求
　　我国复合调味料市场主要呈现以下发展特点：（1）增速高于调味料市场整体增速。2021年我国复合调味料市场规模达1588亿元，20162021复合增长率达13。21，显著高于基础调味料市场增速（6。81）和调味料市场整体增速（8。78），占调味料市场比重逐渐上升自2014年25上升至2021年35。（2）市场格局分散，长尾特征显著。21年CR5的公司市占率仅19。8（美国34。2，日本25。2），21年市场渗透率26（美国73，日本68）（3）四千亿新蓝海，未来增长空间广阔。将B端需求与C端需求按照7：3的比例测算，预计未来我国复调市场规模将达到32004000亿元，较2021年仍有11。5倍增量空间。
　　复合调味料增速高于调味料市场整体增速。复合调味料主要包括鸡精、火锅底料、西式复合调料和中式复合等。由于具有口味、质量一致口感更丰富烹饪难度较低等特征，更能满足现代消费者的多元化需求。2021年我国复合调味料市场规模达1588亿元，20162021复合增长率达13。21，显著高于基础调味料市场增速（6。81）和调味料市场整体增速（8。78），占调味料市场比重逐渐上升（2014为252021为35）。
　　中式复调火锅调料市场高速增长。据沙利文，细分复合调味料市场，鸡精占比最高，2021年鸡精火锅调料西式复合调味料中式复合调味料占复调市场比重分别为30212019，CAGR1621分别为14。4113。9913。7915。97，其中鸡精中式复合调味料火锅调料的增速均显著高于行业增速。
　　市场格局分散，长尾特征显著。虽然发展速度较快，但从发展水平来看，我国复合调味料市场仍处于发展初期阶段，与发达国家相比，我国调味料行业的公司呈现小而多的长尾特征，头部公司市占率较低，中小型企业偏多。21年CR5的公司市占率仅19。8，市占率排名四十名以外的中小型公司占比达61。4。而美国2021年CR5为34。2，日本为25。2。
　　四千亿新蓝海，未来增长空间广阔。作为一个市场格局尚未完全形成，市场规模维持高增速的蓝海市场，复调市场未来仍有广阔的增长空间，我们认为其未来拓展空间主要来自于潜在增量市场。据调味品协会，我国70的调味品销往餐饮和加工渠道，30销往家庭消费渠道。将复调行业的B端C端需求占比按照7：3测算，以2021年1588亿元的市场规模为基数，我们预计复合调味料未来市场规模将达到32004800亿元。具体拆分看：
　　（1）B端餐饮消费：餐饮连锁化催生标准化复调需求。2021年美国日本餐饮连锁化率分别为58。350。8，我国仅18，与发达国家市场仍存在显著差距。结合近年来较快的连锁化趋势，预计我国未来餐饮连锁化率将达到4050，由此将带来复调市场B端需求11。5倍的增量需求。
　　（2）C端家庭消费：宅经济兴起，消费群体年轻化助力提升市场渗透率。据立鼎产业研究院，2021年我国复调市场渗透率26，同期美国渗透率73，日本渗透率68，我国仅为发达国家的约三分之一，预计未来复调市场渗透率会上升至5060，贡献11。5倍的增量需求。
　　2。2火锅调料：颐海国际天味食品领衔增长
　　我国火锅市场增速高于餐饮行业整体增速。火锅作为一种涮烫方便、食材丰富、口味自主选择性高的餐饮类别，可以充分满足人们社交、聚会的需求，深受中国消费者喜爱。2021年中国内地所有菜系中，火锅占据的中餐市场份额最大，达14。1，火锅市场1621年复合增速4。79，近年来整体增速高于餐饮行业增速。
　　川渝是主要阵地，华东华中等地呈现不同竞争格局。火锅底料品牌按口味可为川系辣汤、北方系清汤等，川味火锅底料品牌多集中于成都和重庆，以天味食品（好人家）、名扬、桥头为代表，清汤类火锅底料品牌以草原红太阳和小肥羊为代表，覆盖范围集中在东北、华北一带，而华东地区颐海国际的番茄锅等口味清淡的底料产品销量较好。市场格局分散，十亿以上龙头公司市占率约20。我们将火锅调料公司按照营业额分为三个梯队：
　　（1）营业额10亿元以上全国性龙头公司：拥有强大的经销商网络，销售范围基本覆盖全国。包括上市公司颐海国际（市占率约12）、天味食品（市占率约4）和非上市公司红九九（市占率约3）（2）营业额5亿10亿元坚实力量：主要为区域性代表公司，通过差异化竞争抢占地方市场，包括川渝的名扬桥头，内蒙古的草原红太阳，主攻华北的德庄。（3）营业额在5亿元以下的小体量公司：长尾效应显著，约占整个火锅调料市场的70，销售渠道以商超和传统渠道为主，包括小肥羊、周君记、秋霞等。
　　2。3中式复调：川调是最大风口，多类公司切入竞争赛道
　　川调是行业最大风口。截至22H1，我国已有川菜门店数量32万家，居各地方菜系之首，占比31。3，远高于排名二三位的江浙菜及粤菜。人们对川菜较高的喜爱程度使得川味复合调料成为行业风口。
　　竞争格局相较于中式复调市场格局更分散：（1）龙头公司颐海国际天味食品高速增长。颐海国际（筷手小厨品牌）、天味食品（好人家品牌）均立足鱼调料和麻辣香锅等川菜调料，通过品类丰富和产品推新维持较高的复合增长率：颐海国际1721年中式复调复合增长率29。90，天味食品1721中式复调复合增长率21。79，高于公司整体收入增速。（2）传统单一调味料公司跨界切入复调竞争赛道。海天味业2020年12月推出快捷方式系列中式复合调味料，包括香辣小炒酱、清香焖锅酱、清爽沙拉汁、高汤卤水汁、浓香红烧汁、酸甜糖醋汁、酸辣鱼香酱7款产品。千禾味业也于2021年5月推出鱼香肉丝、麻婆豆腐、青笋烧鸡、回锅肉、香辣干锅5种口味的中式复合调味产品。3核心竞争力：优质单品矩阵发达经销商体系强劲品牌力
　　公司的核心竞争力主要由优质单品矩阵、发达经销商体系和强劲品牌力三方面构成。（1）高性价比大单品多元化产品矩阵，塑造公司产品力：优质原料合理定价，打造高性价比单品。战略大单品包装口味持续进化。销量常青的手工牛油火锅底料酸菜鱼调料两款大单品收入占比超30，持续贡献收入。公司将手工牛油火锅底料包装升级推出小方块底料，将酸菜鱼调料口味升级打造完整的鱼调料矩阵，进一步增加产品生命力。强大推新能力精准推新战略，川调品类不断扩充。高学历研发团队标准化开发流程促使公司保持高效稳定的新品推出速度，精准的推新策略使得公司新品精准把握市场需求，川调产品丰富程度高于同业公司，预计2022年新品收入占比接近5。（2）经销商网络覆盖全国，助力企业渠道扩张：公司经销商渠道收入占比超80，截至2022Q3拥有覆盖全国31个省市的3362个经销商，在调味品上市公司中排名第三。构成覆盖全国的渠道网络，助力公司全国性业务扩张。（3）高强度营销高效运营策略，打造强劲品牌力：公司广宣投入显居行业前列，早期密集营销活动为品牌积累了较高知名度。高效率运营策略促进品牌精准把握市场需求。
　　3。1产品力：高性价比大单品销量领先，多元化产品矩阵日益完善
　　3。1。1优质原料合理定价，打造高性价比单品
　　苛刻坚守好原料，0添加更健康。复合调味品所使用的原料以农产品为主，其特点是标准化程度低、风险高。公司坚持采用农户合作社原料加工基地公司的产业链管控模式，以优质原料保证产品质量。以好人家火锅底料为例，其牛油含量40，且不含起酥油（反式脂肪酸）、山梨酸钾总砷等食品添加剂和防腐剂，与其他火锅底料产品相比，钠含量（每百克含5190g）和脂肪含量（每百克含66。9g）较低，用料更健康。
　　价格区间合理，单品性价比高。火锅底料业务方面，公司推行好人家大红袍品牌双轮驱动战略，好人家火锅底料产品价格在69元100g之间，立足中高端消费市场；大红袍火锅底料产品价格在36元100g之间，立足大众消费市场。中式菜品业务方面，好人家品牌价格实惠，配合高质量产品，形成较高的性价比。
　　3。1。2战略大单品包装口味持续进化，保证销量常青
　　大单品贡献稳定收入：手工牛油火锅底料老坛酸菜鱼调料收入占比超30
　　（1）手工牛油火锅调料：亿级大单品，持续放量。据久谦数据中台，2021年好人家品牌火锅调料收入在天猫旗舰店中排名第3，其中手工牛油火锅底料20212022M10天猫旗舰店分别实现销售额18。8410。04百万元，占公司天猫旗舰店总销售额的3233。四季度是销售旺季，预计销量将维持高增长。
　　（2）老坛酸菜鱼：上市十三年，市场销量TOP1。2010年好人家老坛酸菜鱼调料上市，作为鱼调料的新型口味，老坛酸菜鱼调料以酸爽的特色赢得消费者的好评。在天猫旗舰店酸菜鱼品类中，公司老坛酸菜鱼单品销量稳居第一位，截至2022年10月，该单品在公司天猫旗舰店收入占比已达12（较2021年同比增长4pct）。
　　产品口味不断进化，保证单品强大生命力
　　（1）包装进化：市场首推小方块调料，小块独立包装更方便。在牛油火锅底料的基础上，公司2019年创造性的推出小方块火锅底料，将一整块火锅底料拆分成4360g的小块独立包装，一方面满足消费者少量多次的一人食消费需求，另一方面，适应了火锅底料一小块炒一锅的特性，更好的满足消费者一料多用的烹饪需求。该产品上市以来销量持续高增，已成为品牌火锅底料系列中第二大核心单品。
　　（2）口味进化：鱼调料品类不断拓展，形成完善单品矩阵。公司围绕老坛酸菜鱼核心单品，陆续推出青花椒鱼调料（2011）、水煮鱼调料（2015）、靓汤酸菜鱼调料（2020）、薄盐骨汤酸菜鱼调料（2021）等调料，使鱼调料矩阵不断丰富。
　　受益于公司战略单品策略成功推行，牛油手工火锅底料鱼调料系列产品持续为公司贡献稳定收入。从天猫旗舰店数据来看，2022年110月牛油火锅底料单品收入占比达33，酸菜鱼调料收入占比达12。
　　3。1。3强大推新能力精准推新战略，川调品类不断扩充
　　高学历研发团队标准化开发流程构建强大推新能力
　　（1）研发人员中研究生占比高。公司组建了专业齐备、年龄结构合理的科研队伍，2021年核心研发人员80余人，其中本科及以上学历占比80以上，博士、研究生学历占比40以上，研究生研发人员数量远高于同行业可比公司。公司以销售一代、研发一代、运营一代的推新策略，以13年为一个周期进行新品研发规划。
　　（2）进行新品全生命周期管控：开发流程标准化：公司2022年引入IPD产品固化产品开发流程，新品上市前充分了解市场需求，确保产品全生命周期管理的高效运营和产品上市成功率。销售动作标准化：强化业务数字化和流程化建设，不断提高市场洞察能力和终端掌控能力。
　　指向明确的推新战略助力公司全方位成长
　　公司的推新战略主要包括四个方面：（1）围绕大单品开发规格多元化矩阵：川式菜品品类日益丰富。公司立足市场需求，进一步开发出麻辣香锅调料、麻婆豆腐调料、粉蒸肉调料等多种川调菜品调料。（2）积极拓展B端市场：一方面，大红袍以标品拓展小B市场。公司2020年将大红袍从运营体系中独立出来，成立专门的事业部进行运营，对标红99，以标品开拓小b市场。一方面，投资麦金地，签约千喜鹤，开拓团餐市场。北京千喜鹤与上海麦金地均为团餐供应公司，对高校、政府机关食堂、医院、大企业食堂供餐，公司2022年与两家公司签订合作协议，将团餐渠道作为开发的新渠道投入建设。（3）开拓低盐、鸡汁等健康类产品进行规划。2022年推出薄盐酸菜鱼等产品，适应市场健康饮食需求。（4）围绕区域性产品进行开发，占领除西南区域外的广阔市场。
　　受益于公司强大的推新能力与明确的推新战略，公司川调产品矩阵不断扩充。现有川味菜品调料十余种，品类丰富程度高于同行业可比公司。2022年公司新品已经贡献一定销量，期间上市的三款新品：酸汤肥牛、钵钵鸡、樱桃红烧肉销量表现都比较亮眼。
　　3。2渠道：经销商网络覆盖全国，助力公司渠道扩张
　　经销商渠道收入占比77，经销商数量调味品上市公司中排名第三。公司已经建立了以经销商为主、定制餐调、电商、直营商超为辅的销售渠道。2021年经销商渠道收入占比达77，是公司主要销售渠道。截至2022年10月，公司已有覆盖全国31个省市的经销商3362个，数量在调味品上市公司中排名第三。
　　强大的经销商网络助力公司全国性扩张。发达的经销商网络体系帮助公司实现全国范围内迅速扩张，目前拥有西南、华东、华中三个优势区域（2021年收入占比分别为272517），华北、东北、华南等潜力区域，其中华北、华南1721年收入复合增长率分别为18。0215。83，高于公司整体收入增速（15。41）。
　　3。3品牌：高强度营销高效运营策略，打造强劲品牌力
　　3。3。1密集广告投入提高品牌知名度
　　公司广宣投入居行业前列。调味品市场消费者粘性强，品牌知名度对销量影响大。公司20182020年在广告宣传方面投入大量资金，通过火锅节、龙虾节等社群活动，卫视赞助与冠名，官宣代言人与品牌大使等方式进行品牌宣传，大大提高了品牌知名度，为后续大单品发展与市场扩展奠定了基础。
　　3。3。2高效率运营机制精准把握市场需求
　　公司拥有高效的运营机制，能够精准把握市场需求：（1）组织架构扁平化。公司成立营销委员会（原营销中心），下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业部和新零售事业部等一级部门，更接近市场，效率更高。（2）好人家大红袍双轮驱动，差异化运营适应多元化市场需求。好人家定位中高端市场，大红袍立足大众市场和小b端餐饮需求，通过分品牌战略的实施助力实现全国市场的快速布局，保障销量的持续增长。4战略转型，冲云破雾解答市场三大担忧问题
　　4。1担忧一：公司过去渠道管理相对粗放，未来能否实现高效的渠道管理？
　　市场担心：公司过往曾出现经销商渠道存货积压经销商窜货现象，未来公司若无法实现经销商渠道的有效管理，未来将有可能拖累业绩增长。我们认为：（1）公司管理层面由结果导向向过程监控转变，对经销商的管理日益得力。（2）公司优商扶商政策已见成效，未来库存管控将更加高效。公司头部经销商收入占比较高，公司基于此推行的优商扶商政策2022年已初见成效，合同负债2021、2022M9分别同比增长80。19、137。25，经销商渠道得到有效疏通。（3）公司以销定产，库销比和产品新鲜度改善明显。2022年以销定产策略将产品新鲜度显著提高，库销比显著改善。
　　4。1。1公司管理层面：从结果导向到过程监控，加强对经销商管控能力
　　重视销售人员管理，推行销售手册按期汇报。公司过往对销售人员考核方式偏向于结果导向，2022年公司上调了过程监控在考核中的占比，以销售手册十条基本动作对销售过程进行规范，要求大区经理和销售人员按星期月季进行汇报，规范销售过程，提高销售效率。全流程监控，加强渠道销售主动权。以往公司渠道管理只关注到经销商层面，以既定业绩目标对经销商进行考核，缺乏对终端市场的管控，因此存在经销商窜货等现象。2022年公司将管控范围延伸到终端市场，并上线了一物一码追溯系统，建立全流通追溯数据链和数字化管理稽查窜货，严格杜绝窜货行为。
　　4。1。2经销商层面：推行优商扶商政策，头部大商打造可复制化管理模板
　　分级管理，解决大商主要矛盾。公司经销商数量大、分布广，600余名销售人员需覆盖超3000家经销商，管理难度较大。鉴于此，公司2021年提出优商和扶商的经销商分级运营模式。公司对经销商的改革采用逐步覆盖策略，优先对头部收入贡献大的经销商进行重点扶持，打造可复制的经销商管理模板。受益于精准施策，公司合同负债2021、2022M9分别同比增长80。19、137。25，经销商渠道得到有效疏通，成效显著。具体看：
　　（1）头部大商采取精细化运营的优商模式：公司头部经销商贡献整体销售收入占比高，大商在整个销售渠道中起到至关重要的作用。公司针对这部分经销商精准赋能，重点提升。一方面，每季度进行走访，直接对话解决问题；另一方面，在营销投放和促销折扣上给予倾斜。
　　（2）成长型客户采取资源和管理扶持的扶商模式：公司针对规模体量较小但具有成长性的经销商进行针对性资源和管理扶持，并组建顾问式营销管理队伍为经销商提供管理咨询服务。
　　（3）对业绩不达标的经销商进行优化整合。公司自21年12月起以体量规模、配合度、口碑等为考核指标对经销商进行整合，优化了部分缺乏市场、渠道和团队的经销商，使经销商数量和区域分布更加合理。
　　4。1。3库存管控层面：加强产品生命周期管理，严控库销比
　　以销定产，产品新鲜度和库销比显著改善。公司于2021年采用以销定产战略，辅以上市分析、合理促销等手段加速动销，在产品从生产到入库的时间、经销商库存商品进入终端流通渠道的时间等方面加强管理。据线下商超渠道动销情况，在严格管控下公司2022年上半年产品新鲜度显著提升，库销比显著下降，预计未来将持续改善。
　　4。2担忧二：公司近两年组织架构变更频繁，是否会影响公司经营稳定性？
　　市场担心：公司两次股权激励计划均未顺利实施，近年来多名高管人事变动和组织架构频繁，可能会影响公司经营稳定性。我们认为：（1）公司组织架构经历三轮调整，日益扁平化。2022年新设营销委员会，下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业部和新零售事业部等一级部门。经过2021Q4业绩环比改善和2022年的验证，组织效率改善明显。（2）2022年重启股权激励计划，授予对象更广，考核目标更合理。将更好的调动员工积极性，拉动业绩增长。
　　4。2。1组织架构扁平化，组织效率显著提高
　　组织架构历经3轮调整，更加扁平化。基于市场的环境变化，公司20202021年进行了三轮营销组织具体调整：（1）2020年：拆分大红袍品牌和好人家品牌，组织也相应划分；（2）2021H1将整个营销中心分为大红袍事业部、好人家事业部、电商事业部，向扁平化方向改进。（3）2021年底：实现了营销体系重塑和优化，强化经营班子，成立营销委员会（原营销中心），下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业部和新零售事业部等一级部门。组织效率显著提升，2021Q4业绩环比改善和2022年业绩改善逻辑持续兑现。
　　4。2。2重启股权激励计划，调动员工积极性
　　022年重启股权激励计划，授予对象更广，考核目标更合理。公司于2020年5月和2021年7月两次发布股权激励计划，但由于营收目标设定过高，2020年与2021年营收增速均未达到考核要求，故公司于2021年9月终止两项计划。2022年2月，公司重启股权激励计划，一方面，授予对象增至237人，且增加了技术骨干，授予对象较前两次更广泛，另一方面，考核要求为20222023营收增长率不低于1532。25，业绩要求更合理，2022年前三季度营收增速达37，预计2022年考核目标将达成。股权激励计划将更好调动公司员工积极性，拉动营收增长。
　　4。3担忧三：长期看行业竞争加剧，是否会影响公司未来业绩目标的实现？
　　市场担心：复调市场规模近年增长迅速（1621年复合增速超13），长期看未来行业竞争加剧，公司业绩可能会受到影响。我们认为：长期看行业竞争加剧是必然趋势，但除竞争外更应关注行业增量机会公司成长能力：（1）行业端：公司近年业绩增速显著高于行业增速。公司1621年复合增长率15。54（行业整体13。21）。预计2224年营收增势强劲，仍显著高于行业增速，促使公司市占率不断提升。（2）收入端：C端建立差异化单品运营策略，战略性区域性季节性单品共同发力。B端积极拓展团餐渠道，投资麦金地，签约千喜鹤，积极开拓团餐广阔市场。（3）费用端：渠道管理扁平化组织架构调整初见成效，精准化广宣投入经济效益更高。在收入维持高增费用投放趋于合理的双重驱动下，公司业绩有望改善。
　　4。3。1行业端：复调市场格局仍分散，公司仍有较大增量空间
　　公司近年业绩增速显著快于行业增速。公司1621年复合增长率15。54，高于行业整体增速（13。21）。2022年公司战略调整初见成效，得益于大单品策略推行经销商渠道管理营销投入精准化，预计22年营收增速达31。04，2224年营收增势强劲，仍显著高于行业增速，促使公司市占率不断提升。
　　4。3。2收入端：BC端双向发力，多层次大单品矩阵日益明晰
　　C端：战略区域性季节性大单品共同发力，力争销量行业第一。2022年公司在长期主义战略指引下持续推行大单品策略，并根据单品销量成长性区域需求等标准细分战略大单品、季节性大单品、区域性大单品等类别，因品施策。
　　（1）战略大单品：收入占比高，保证先发优势、提高利润水平。公司手工牛油火锅调料酸菜鱼调料2022年110月天猫旗舰店销量占比分别达到3312，全渠道销量占比较高，是具有绝对优势的大单品。预计二者未来仍有较为广阔增长空间，稳定贡献利润。
　　（2）季节性大单品：小龙虾精准把控市场需求，弥补淡季销售缺口。小龙虾市场需求广阔且增长强劲，公司抓住机遇，于34月上市小龙虾调味料，仅以天猫旗舰店收入测算，2022年110月小龙虾调味料大单品收入已达店铺总收入的8。7，较2021年增长近一倍，既帮助公司更充分地利用川调淡季产能，弥补淡季销售缺口，也为公司提供了新的强有力收入来源。
　　香肠腊肉调料：三四季度为销售旺季，逐渐由川内走向川外。香肠腊肉调料业务2021年收入维持160112的同比高增速。从销售区域来看，2021年省外收入显著提高，香肠腊肉调料产品已逐渐突破区域性，自川内走向川外。
　　（3）区域性大单品：聚焦资源满足地区口味差异，进一步丰富单品矩阵。公司结合区域口味特征市场发展水平渠道特点综合评估选品，以潜力单品配合普适性大单品，形成完整区域销售矩阵。其中麻辣香锅和麻婆豆腐调料在天猫旗舰店销量占比分别为5。63。3，已具备成长为全国性大单品的潜力。老鸭汤、粉蒸肉等单品在西南地区重点推广，未来将逐步在全国范围内铺货。
　　B端：投资麦金地，签约千喜鹤，开拓团餐市场。积极开拓团餐新渠道。北京千喜鹤与上海麦金地均为团餐供应公司，对高校、政府机关食堂、医院、大企业食堂供餐，公司2022年与千喜鹤签订合作协议，对麦金地进行2亿元投资，将团餐渠道作为B端新渠道投入建设，未来有望成为新的收入增长点。
　　4。3。3费用端：渠道架构调整初见成效，精准化广宣投入费效比降低
　　公司战略转型下，费用投入比例更合理，运用效率更高。在收入维持高增费用投放趋于合理的双重驱动下，公司业绩有望明显改善。（1）渠道管理扁平化组织架构调整初见成效，经营效率提高。（2）广宣投入立足终端，精准化投放经济效益更高。公司自2021H2开始削减广宣投入，从海陆空并举的营销方式向精准化投放转型，立足于切入消费者场景的终端精准投放，2022H1广宣费同比下降64。80，费效比改善明显。
　　5盈利预测
　　5。1盈利预测
　　5。1。1收入预测
　　（1）火锅调料业务：品牌效应单品策略拉动收入高增。量：伴随公司差异化单品策略持续推行，预计2224年销量同比增长291414。价：受原材料成本上升影响，维持历史提价速度，2224价格增速维持5，拉动收入2224年同比增长362020。
　　（2）中式菜品调料业务：渠道拓展，全国性单品推动收入兑现。量：20212022年公司的全国性区域性大单品策略初见成效，小龙虾麻辣香锅等大单品销量亮眼，预计2224年销量同比增长201510。价：考虑原材料价格上升等因素，预计2224年价格逐步修复，预计2224年价格yoy521。拉动收入2224年同比增长261711。
　　（3）香肠腊肉调料业务：增长趋势强劲，略受制于猪价高位。量：香肠腊肉调料业务近年收入维持高增，2022年川外销量占比显著提升，预计2224年销量同比增长303020。价：考虑猪肉价格高位波动，预计2224年价格同比增长511，拉动收入2224年同比增长373121。
　　（4）鸡精香辣酱业务：战略维稳，收入稳定增长。该部分业务收入占比较低，预计公司2224年销售战略保持稳定，受益于渠道扩展单品策略品牌效应，预计2224年收入增速分别为：311717、211111。
　　5。1。2毛利预测
　　成本端稳定，毛利逐渐修复。公司火锅调料业务原材料主要包括牛油、花椒、辣椒等，中式菜品和香肠腊肉调料业务原材料主要包括油脂、猪肉、盐、食品添加剂等。2022年花椒、辣椒价格呈下降趋势，豆油、棕榈油价格较稳定，虽然猪肉价格高位波动会对公司下半年冬调业务有所影响，但考虑到公司原材料库存积累需求端增长强劲及时调整销售战略，预计对全年毛利影响不大。预计公司毛利率短期内逐渐修复，2224年毛利率33。033。834。7。
　　5。1。3费用预测
　　管理研费用率稳定，销售费用率下降。公司近年管理研发保持较稳定水平，预计未来短期内仍维持该趋势，故去过去三年平均水平，预计2224年管理费用率4。54。44。4；研发费用率1。31。31。3。2022年公司转变营销战略，以精准化投放替代了过往量大而粗放的广宣费投入方式，预计全年广宣投入在五千万左右，销售费用率较2021年优化，2224销售费用率：14。014。213。8。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】。链接