肖立晟美联储控通胀或依靠经济衰退这一途径

　　中新经纬8月24日电题：美联储控通胀或依靠经济衰退这一途径
　　作者肖立晟九方智投首席经济学家、中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任
　　2022年，全球金融市场低开低走。如果要为这惨淡行情的理由找一个交集，我想应该是美国通货膨胀。
　　在各个宏观经济指标中，通货膨胀原本是比较容易预测的经济指标。最主要的原因是过去通胀的供给端非常稳定。发达经济体有长期停滞的风险，全球经济存在大量闲置产能。研究者只需要把握需求端的变化，就可以准确预测通货膨胀的变化。
　　然而，2020年之后，在新冠肺炎疫情、乌克兰危机、地缘冲突等多重因素影响下，供给端的扰动突然加剧。对通胀预测开始出现了巨大的方差，甚至有方向上的偏离。美国财长耶伦罕见承认误判通胀走势：我对通胀走势的判断是错误的。意料之外的巨大冲击推高了能源和食品价格，供应链瓶颈严重影响美国经济。我对此未能完全理解。美联储主席鲍威尔也表示：我们清楚地认识到我们对通胀知之甚少。
　　通货膨胀博弈重要的风向标。当通胀低于预期，华尔街认为美联储不会快速缩表，资本市场加速反弹。当通胀高于预期，美联储则会进一步提升加息缩表力度，此时资本市场又会重新下跌。这其中比较重要的一个分歧是：华尔街并不能完全捕捉美联储心目中对未来通胀的预期，除非整体通胀从供需两端都呈现显著的下行态势。
　　也就是说，在通胀进入快速下行通道之前，美股会一直处于剧烈波动中。
　　究竟如何预测美国通胀？我们可以把美国通胀分解为三个部分：第一部分与房租相关，大概占比三分之一。第二部分与油价相关的组成部分，大概占比20。第三部分与其他服务业价格相关，占比略高于三分之一。
　　其中，房租的走势显著滞后于房价，房价上升带动房租上行。油价由于有乌克兰危机的影响，存在较大的不确定性。服务业价格和就业相关，主要取决于非农人数增长的速度，这与美国衰退程度相关。
　　这三个组成部分中，房租的走势相对容易确定。
　　住房租金是美国CPI（消费者价格指数）的重要组成部分。美国CPI分项中，与住宅相关的支出大约占42，具体包括住房租金（33）、燃料（4。5）和家具（4。9）。其中，住房租金占CPI比重大约三分之一。住房租金包括主要居所租金和业主等价租金。主要居所租金是租户付出的真实房屋租金。业主等价租金可以被视为虚拟租金，衡量的是房屋持有人如果租住类似房屋需要付出的租金，美国劳工统计局通过计算可比住宅的租金价格，得到业主等价租金的估计值，一般主要居所租金和业主等价租金走势基本一致。
　　美国的房价与房租涨幅之间存在先后关系。因为租房合同一般会持续一段时间，比如一年，因此住房租金项的波动理论上滞后于挂牌的房租价格。当租金价格上涨后，新挂牌的房租价格会首先被房屋出租人上调，待大部分租客旧合约到期并且签新合约时，CPI中的住房租金项才开始上行。实证数据也支持美国房价与租金存在先后关系。
　　图1美国房价与业主等价租金的关系数据来源：Wind、九方金融研究所。
　　根据测算，房租上行可能拉动美国CPI上涨2。3个百分点。根据达拉斯联储的测算（基于一个包括房价涨幅、房租涨幅和业主等价租金涨幅的向量自回归模型），美国主要居所租金和业主等价租金可能于2023年5月见顶，峰值分别为8。4和7。7，此后逐步下行至2023年年底的6。7和6。5，支撑CPI增速于2023年上半年维持高位。假设2023年全年美国主要居所租金和业主等价租金加权平均为7，那么，住房租金可以拉动CPI同比增速约2。3个百分点（住房租金占CPI三分之一）。
　　由于美国住房空置率处于历史低位，房价与房租的韧性可能强于市场预期。看过电影《大空头》的朋友一定对当时几位基金经理去一线调研房屋空置率的情景印象深刻。2007年美国房地产泡沫的一个重要指标是房屋空置率快速高企，房屋需求中的投资性需求占比过高。当美联储开始加息，房地产泡沫迅速湮灭。
　　2009年以来，美国房屋建筑一直落后于实际需求，房屋空置率持续下降。未来的美国住房市场可能出现供需紧平衡的现象。一方面，住房需求逐步下降，另一方面供给端仍然受限，建安成本高位盘旋，最终，房价维持高位，供需同时下降，达成紧平衡。因为房价是CPI住房租金项的先行指标，房价维持高位预示着房租和CPI增速的长期中枢值会高于市场预期。
　　图2美国房屋空置率数据来源：Wind、九方金融研究所。
　　在上面的分析框架中，未来如果想要抵消房租的压力，油价或者服务业的价格需要做相应的下调，这就涉及到美国经济衰退的程度。
　　单独考虑油价的话，2023年油价需要下跌25，美国2023年CPI才能够稳定在2附近。上文表明，2023年房租会上涨7左右。假如美联储希望2023年CPI稳定在2，房租对CPI有额外1。6的影响，即（72）13。交通运输项居民燃料支出在CPI中占比为20，布伦特原油价格与美国CPI交通运输项同比增速大约是3：1的关系，因此油价需要下跌25才能够将美国CPI稳定在2左右。
　　2022年布伦特原油的全年价格均值可能在100美元桶附近，那么2023年布伦特原油价格需要下降到75美元桶，才能缓解美国通胀。考虑到欧盟对俄罗斯成品油的进口限制。如果要让油价下跌至75美元桶以下，美国经济可能需要付出较大的衰退代价。
　　如果考虑其他服务业的价格的下降对冲房租上升，2023年新增非农就业需要下降到零以下。这是因为服务业价格与居民就业密切相关，要让服务业价格下降必然要让失业率上升。
　　图3布伦特原油价格与美国CPI交通运输项数据来源：Wind、九方金融研究所。
　　总体而言，我们预计住房租金这一项就可以拉动2023年美国CPI同比增速约2。3个百分点。这表明，美国通胀具有顽固性和持久性，如果我们不把希望寄托在好运气上面的话，经济衰退可能是唯一能够帮助美联储控制通胀的途径，这可能也是美联储需要付出的代价。（中新经纬APP）
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