畜禽养殖的典范，温氏股份周期拐点如期而至，养殖龙头东山再起

　　（报告出品方分析师：东方财富证券高博文陈子怡）1。公司概览
　　1。1。公司简介：深耕养殖领域四十载，畜禽养殖企业典范
　　公司深耕肉鸡养殖四十载，1997年涉足肉猪养殖，至今也已25年，现已是国内农业产业化重点龙头企业。
　　肉猪养殖收入成为公司营业收入主要来源，2022上半年公司生猪出栏量达800万头，仅次于牧原股份，是国内第二大生猪养殖企业。
　　公司起步于1983年，其前身为勒竹畜牧联营公司；1989年公司创立了公司农户的经营模式，并借此发展壮大；2000年公司被认定为我国首批151家农业产业化国家重点龙头企业之一；2006年上市生猪超100万头、肉鸡超4亿羽；2013年上市生猪突破1000万头；2015年11月公司通过吸并大华农在深交所上市；2016年5月，温氏股份养禽事业部、养猪事业部、大华农事业部正式成立。
　　公司现已成为一家以畜牧养殖为主业、相关配套业务齐全的现代农牧企业集团，是行业龙头企业之一。
　　公司业务布局以畜禽养殖为主，并围绕产业链，上游配套经营饲料与动保产品生产、现代农牧设备制造以及金融投资，下游兼顾畜禽屠宰、食品加工以及销售。
　　1。2。公司治理：股权结构稳定，股权激励促发展
　　公司股权结构相对分散，温氏家族为实际控制人。截至2022年第一季度，公司前十大股东持股26。16，股权结构分散。温氏家族温鹏程等十一人是实际控制人，共计持股16。36。温氏家族拥有几十年养殖经验，成员结构稳定。
　　股权激励促进企业发展。
　　公司自2018年起通过股权激励计划建立针对公司业绩的长效激励机制。
　　2021年4月，公司发布了第三期限制性股票激励计划，并于2021年6月以定增方式向公司董事、高级管理人员、温氏家族及其亲属、中层（基层）管理人员以及核心技术（业务）骨干人才授予限制性股票合计25731万股，占当时总股本的4。037。
　　本次激励计划有超8成限制性股票授予中层（基层）管理人员及核心人才，并以2020年畜禽产品总销售重量或营业总收入为基准，制定了2021及2022年业绩考核目标，有望助力公司降本增效，进一步扩张业务规模。
　　公司2021年度畜禽产品总销售重量为795，627。65万斤（2020年度畜禽产品总销售重量为681，978。13万斤），公司2021年度畜禽产品总销售重量比2020年度增长16。66，公司层面业绩考核目标完成比例大于100，符合公司层面业绩考核条件。
　　1。3。财务表现：公司收益稳定增长，疫情影响生猪养殖
　　往年温氏股份营业收入与归母净利润随行业周期呈现震荡上升趋势。
　　2021年上半年生猪产能恢复，非洲猪瘟的不确定性引起生猪抛售，以及年后猪肉消费需求低下联合导致猪肉价格大幅下跌，给生猪养殖行业造成剧烈打击。包括温氏股份在内的绝大部分同行业上市公司出现较大亏损，公司营收同比于2020Q4下滑。
　　2021Q2营收同比下滑25。38，使得公司收入端深度承压；2022Q1实现营业收入145。86亿元，同比下跌13。26，收入端承压逐步收窄。
　　成本端生猪养殖饲料的主要原料玉米和豆粕的价格持续走高，行业养殖成本加大。公司在收入端和成本端双重压力下，归母净利润表现自2020Q4开始同比大幅下滑，2021Q3更是深度亏损72。04亿，2021年合计亏损达134。04亿元。
　　肉猪养殖业务是公司主要收入来源。
　　近几年公司各业务中，肉猪养殖业务收入约占总收入60，肉鸡养殖业务收入约占总收入35，其他业务收入约占总收入5。2021年肉猪养殖业务亏损，实现收入294。95亿元，占公司总收入的45，较2020年收窄27。42pct，尚不及肉鸡养殖业务创收比例。
　　2021年肉猪养殖业务营业利润亏损89。63亿元，肉鸡养殖市场行情明显好转，业务盈利27。28亿元，肉猪养殖深度亏损是造成公司整体利润亏损的根本原因。
　　公司2021年毛利率下降明显，费用率整体保持稳定。
　　2021年销售毛利率为8。32，相比2020年已明显亏损，主要是由于收入端生猪价格快速下行，成本端饲料原料价格不断上涨，养殖成本上升等因素。2021年销售费用率为1。25，管理费用率为7。33，财务费用率为1。79，研发费用率为0。93，整体保持稳定。为应对周期底部增加融资，利息费用较2020年上涨233。84，财务费用率呈现上行趋势。
　　2。行业概况
　　2。1。行业特征：行业周期性明显，生猪价格起底反弹
　　我国人均猪肉消费需求基本不变，生猪养殖行业规模稳定。
　　从全球猪肉需求来看，我国猪肉需求量远高于其他国家，是猪肉消费大国。
　　我国猪肉需求占比多年维持在全球50水平，由于非洲猪瘟疫情猪肉供应不足且猪价高企，2019至2020年需求总量有所下降。2021年猪肉需求量回升，全年共计消费5315万吨。
　　从国民肉类消费结构来看，人均猪肉消费需求占比较高且相对稳定，常年占肉类消费60以上，2020年略有下滑，全国居民人均消费猪肉达18。2千克。
　　生猪养殖行业具有较明显的周期性特征，表现为生猪价格波动的周期性。
　　往往4年一个完整周期，包括2年上涨周期和2年下跌周期。2014年以来，我国经历了两个大猪周期。第一个猪周期为2014年4月至2018年5月，第二个猪周期为2018年5月至2022年4月。
　　第二轮猪周期由于环保政策收紧与非洲猪瘟国内爆发影响叠加，生猪存栏大幅下降供给不足，生猪价格一路飙升至40元公斤，并于高位震荡维持14个月之久。后因非瘟慢慢得到控制，新冠肺炎疫情得到有效防控，各行各业复工复产猪价迅速回落。
　　与美国猪周期弱化不同，我国猪周期近些年难被熨平。
　　美国猪周期从最初3年一周期、45年一周期演变至今78年一周期，逐渐变长变平，主要因为：高规模化的生猪养殖市场与健全的生猪类期货。
　　20世纪70年代，美国生猪养殖行业散户养殖占据较高比重，猪周期持续3年左右，周期波动显著；80、90年代，生猪养殖行业展开规模化发展进程，散户快速出清，猪周期有一定程度弱化；21世纪至今，市场上的少量养殖散户缓慢退出市场，规模养殖企业持续扩张，猪周期保持在78年，周期时间长，振幅减弱。
　　近几年我国散户快速出清，生猪养殖前五大企业市占率不及美国一半，生猪养殖市场发展水平正处于美国80、90年代，生猪期货也正处在探索阶段，猪周期难被熨平。
　　2。2。竞争格局：行业集中度低，提升空间大
　　我国生猪养殖行业集中度较低，近年来规模化进程提速明显。据我国《畜牧兽医年鉴》显示，生猪年出栏数100头以内的散户占比从2007年99。19下降到2020年97。22，绝对值来看从8168万户缩减至2020万户，降幅达75。27。
　　年出栏量在1万头以上的大型生猪养殖场也从2007年1853家扩张至2020年4283家，涨幅达131。14。
　　生猪养殖规模化是大势所趋，主要原因有以下四个方面：
　　1）非洲猪瘟疫情等传染性疾病催化规模化进程提速，疫情防控能力、经营能力相对较差的散户和小规模养殖场抗风险能力弱，容易在畜禽疫情下被清洗淘汰，从而催化养殖企业集中度提升。
　　2）散户生猪养殖成本较高，盈利能力承压。大型畜禽养殖企业凭借规模效应享有成本优势，收益高于散户，将散户驱逐市场。
　　3）国家政策支持生猪养殖规模化，对规模养殖场提供补贴扶持。同时，环保政策对生猪养殖提出污染防治标准和要求，养殖散户设备和技术水平有限、环保成本升高，环保不达标准的养殖散户和小企业则被迫闭舍退出市场。
　　4）我国城镇化率持续提升，2021年城镇化率达64。72，农业人口比例的缩减使得畜牧业散户数量减少、养殖用地产生压力，生猪养殖向规模化养殖靠拢。
　　龙头企业市占率提升加速，仍有较大上涨空间。
　　在市场规模相对稳定的情况下，企业可以通过扩大规模，抢占市场份额来提高自己的营收与利润。近三年非洲猪瘟疫情的发生，催化散户快速退出市场。
　　从2021年全国生猪出栏量数据来看，前五大生猪养殖企业出栏量占全国生猪出栏量13。41，较2020年提升4。19，但仍与美国同期生猪养殖市场CR537的市占率有很大差距。
　　从2022上半年的出栏数据来看，前五大企业占比达14。57，市占率有进一步提升，生猪养殖规模化进程加速推进。
　　3。核心竞争力
　　3。1。温氏模式：公司农户转型升级，兼顾规模效益与扩张能力
　　生猪养殖主要有两种模式：公司农户模式和自繁自养模式。
　　公司采用紧密型公司农户的经营模式，也被誉为温氏模式。公司负责专业技术性工作，农户负责标准化养殖。具体而言，公司负责猪苗、鸡苗的培育，并向农户提供猪苗、饲料、兽药和疫苗，农户饲养幼苗至出栏。
　　在合作农户饲养期间，公司提供包括疫病防控和环保处理等关键环节一整套技术支持和服务，同时监督管理以确保合作农户饲养合规达标。
　　合作农户饲养肉鸡、肉猪达到出栏天龄后，由公司组织统一对外销售。
　　该模式并非一成不变，随着经济发展、政策扶持和技术进步，公司经营模式已迭代升级为公司现代养殖小区农户模式，未来进一步以公司现代产业园区职业农民模式作为发展目标。
　　近些年公司的发展着力点从合作农户数量转向合作农户质量。
　　在公司规模不断扩大、畜禽养殖量逐年提升的情况下，合作农户数从2016年5。86万户缩减至2021年4。54万户，单户出栏量提升。
　　公司致力于提高合作农户的养殖规模、机械化、自动化和智能化水平。
　　将公司农户模式和自繁自养模式进行比较：
　　1）资金需求和资产规模方面，公司农户模式公司使用养殖户自建猪舍，资金投入少，能快速扩大企业规模；自繁自养模式公司需自建养殖基地，重资产、资金需求量大，扩张速度慢。
　　2）育肥效率与管理难度方面，公司农户模式公司需按时追踪农户养殖进度，机械化、自动化程度低，导致育肥效率相对较低，管理难度偏大；自繁自养模式公司规模化养殖，机械化设备叠加智能化管理，可节约人力提高养殖效率。
　　3）疫情防控方面，公司农户模式公司通过分散化养殖管理，感染风险与感染损失较小，但农户疫情防范意识相对薄弱、猪舍设施与防范措施相对落后，增加了防疫难度；自繁自养模式公司设施先进，养殖人员防范意识强，养殖流程更严谨规范，但生猪高密度养殖亦增加疫情感染风险。
　　我们将温氏股份生猪养殖成本构成与自繁自养模式代表牧原股份进行比较，选择两公司2018年经营数据（2018年生猪经营未受非洲猪瘟影响，更具代表性）进行对比分析。
　　温氏股份单头生猪成本平均高于牧原股份242元，主要是由于公司农户模式委托养殖费用的发生；其次温氏股份饲料原料成本相对较高，牧原股份养殖基地集中在河南粮区，温氏养殖基地多集中于南方地区，饲料原料价格相对牧原较高。
　　温氏股份公司农户模式轻资产运作，固定资产折旧低于牧原股份57元头；公司分散养殖在疫苗使用上也具有明显优势，药品及疫苗费用低于牧原股份40元头。
　　公司经营模式已迭代升级为公司现代养殖小区农户模式，在一定程度上弥补了原有模式的缺陷。公司现代养殖小区可将两个传统养殖模式优点整合。
　　养殖小区可以有效提高单场养殖规模和育肥舍的建设标准，走标准化、集约化养殖路线，提高育肥效率，同时转移部分资金与固定资产压力。
　　公司养殖小区模式也是政府大力支持的发展对象，能够为部分养殖散户提供新发展路径，提高土地资源利用效率，增加就业。
　　3。2。盈利能力：猪肉价格竞争优势明显，价差行业领先
　　公司生猪销售具有较明显的价格优势。因品种和地域差异，头部公司生猪价格有所不同。
　　公司是国家瘦肉型猪生产技术示范基地、猪良种工程示范基地和无公害肉猪生产基地，生产的肉猪产品品质好、市场认可度高；公司生猪养殖布局合理，有较好的区域优势。在肉猪行情较好的时节，公司生猪销售往往有较明显的价格优势。
　　公司生猪价差行业领先。
　　温氏股份生猪价差仅次于牧原股份，与牧原股份相比头均成本较高，主要源于模式带来的委托养殖费用，以及饲料原料成本较高，但仍处于行业领先水平，2020年价差高达12。37元公斤。
　　3。3。稳中求胜：资金储备充足，周期底部抗风险能力强
　　目前双疫情仍具有不确定性，公司保证可控的负债比率，稳健的扩张速度，安全性高。
　　公司2021年流动比率为1。81，常年维持行业领先水平，资金储备充足，可有效抵抗短期经营风险。负债水平近两年因非洲猪瘟疫情有所上涨，2021年资产负债率为64。1，仍处于行业较低水平。
　　盈利能力呈现周期性波动，近两年暂时下滑，2021年净资产收益率为37。27，因非洲猪瘟疫情产生的亏损已基本显露，后期有望回归正常水平。
　　3。4。降本增效：养殖成本逐期下降，经营效益稳步提高
　　公司养猪成本主要有直接成本、完全成本和综合成本三个统计口径。
　　直接成本猪苗成本饲料成本药物成本养户饲养费，完全成本直接成本费用，综合成本完全成本其他盈亏，其中其他盈亏主要为母猪死淘成本、相关计提事项等几项内容，未来公司将主要采用综合成本概念衡量养猪成本。
　　2022年以来公司养猪综合成本逐步下降，主要是因为猪苗成本和费用的有效控制。5月份猪苗生产成本已降至390元头左右，相比1月份下降超60元头。具体有以下几方面原因：
　　1）2021年以来公司持续优化种猪结构，提高种猪质量，同时完成计提对母猪群体资产减值损失；
　　2）公司母猪群体生产性能恢复，生产指标不断提升，5月份分娩率提升至80以上，窝均健仔数提升至10。8头以上，PSY稳步提升至20左右；
　　3）公司种猪场基础管理进一步加强，5月份产保死淘率降至8以下，接近非瘟前水平；
　　4）公司筑高筑牢种猪场生物安全防控体系，做实做细基础管理工作，仔猪死淘数量减少，无效耗药和仔猪耗料等有所减少。
　　2022年5月份养猪综合成本已降至8。5元斤左右，成本下降幅度略超公司预期，前期降本增效专项活动效果有所显现。未来饲料原料价格走低，有望进一步压缩成本，提高经营效益。
　　3。5。两翼齐飞：鸡猪双主业，互为支撑
　　猪周期和鸡周期表现出一定的相关性和差异性。其相关性体现在大趋势时价格的同涨同跌，尤其是2019年11月猪肉价格达到历史峰值39。80元KG，鸡肉价格几乎同步到达历史最高点13。50元KG。主要原因是禽类为我国第二大肉类消费，与猪肉表现为明显的替代作用，在猪肉价格高企时，居民以消费鸡肉替代猪肉，抬高鸡肉价格。差异性表现为与猪周期相比，鸡周期持续时间更短，振幅更小。
　　主要原因是：
　　1）肉鸡生长时间短，白羽鸡养殖时间为42天，黄羽鸡养殖时间为23个月；而生猪养殖从补栏4个月大后备母猪到商品猪出栏历时约14个月。因而肉鸡养殖户反应更快，市场供需错配时长更短。
　　2）肉鸡养殖市场集中度更高，2020年全国黄羽鸡养殖CR5约为36，而同期生猪养殖CR5仅为9。22。大型养殖企业更有能力、有效率积极响应市场鸡肉价格变动。
　　3）肉鸡养殖成本更低，相同流动资金更易于大量鸡苗补栏，因而养殖企业能够更快反应。
　　通过鸡猪养殖双主业，一方面可以在生猪价格高走时，鸡猪共振实现双赢；另一方面可以在生猪价格低迷时，以肉鸡营收作为弥补，风险分担。
　　公司深耕肉鸡养殖近四十载，2021年公司销售肉鸡11。01亿羽，约占全国黄羽鸡和白羽鸡总出栏量的11，在同行业A股上市公司中排名第一。肉鸡养殖为公司提供了47的业务营收，是公司增收的第二羽翼。由于非洲猪瘟和新冠肺炎双疫情的作用，2019年起猪肉价格飙升，供给不足。鸡肉发挥显著替代效应，销量逐年上涨，销售收入呈现周期性震荡上升趋势。
　　2021年公司毛鸡销售均价为13。20元公斤，同比增长13。50，肉鸡市场总体行情有所好转。虽然饲料原料价格持续上行拉高养殖成本，但公司养鸡业生产成绩连续多月维持公司历史较高水平，整体实现盈利。2022年6月公司肉鸡销售收入达25。8亿元，同比增长34。66。
　　政策利好，需求旺盛促使冰鲜肉和预制菜市场规模不断发展壮大。
　　根据国家市场监督管理总局最新政策要求，未来将逐步取消活禽市场交易。供给端，物流冷链发达，生鲜保质期延长、配送范围扩大；需求端，经济发展促进肉类消费，社会分工精细化使时间成本和人工成本上升，消费习惯发生改变。
　　供需两端同时促进了我国预制菜市场的快速发展。公司为适应社会发展要求，将逐步由活禽和活猪销售模式向集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市的销售模式过渡和转变。
　　事实上，温氏股份早于2009年依托旗下公司温氏佳味开启了从生产端养殖业向销售端食品加工业的转型升级。温氏股份自带原料供应链和配套产业链，叠加强大的品牌效应，在预制菜市场优势明显。
　　2021年公司累计竣工的肉鸡屠宰单班产能达2。85亿只年，有力支撑鲜品鸡销售业务进一步发展。公司预制菜产品主要分为熟制菜肴和预制菜肴两大类。熟制菜肴有白切鸡、盐焗鸡和豉油鸡等熟食鸡产品，预制菜肴有胡椒猪肚鸡、土鸡汤等产品。2021年公司销售预制菜产品共计16，889吨，未来有望进一步上涨。
　　4。周期拐点
　　4。1。单猪市值：驱动股价，量价并重
　　驱动公司市值变动的核心指标有哪些？我们选取猪肉价格、猪粮比、生猪出栏量进行比较。就价格而言，我们选取2012年8月至2022年7月的养殖板块指数（803007）和猪肉价格数据测算相关系数，其值高达0。68。而同时间区间养殖板块指数与猪粮比的相关系数为0。60。引入玉米等成本指标后，相关系数反而更低。主要原因：
　　1）猪粮比指标构建过程中，玉米价格作为除数，作用效果更大，与实际情形不符；
　　2）玉米价格相对稳定，周期也更长，按照1：2。7的肉料比，对盈利影响也小于猪肉价格。因而，我们认为玉米等成本对股价影响或有限，生猪价格更能影响股价波动。
　　就出栏量而言，2016年1月至2022年6月公司市值与月出栏量的相关系数为0。13，呈现弱正相关性；而公司市值和生猪前12月累计销量的相关系数0。67，具有较强的正相关关系。因而我们认为公司前12个月累计生猪销量更能影响股价波动。
　　猪肉价格和出栏量对于养殖企业股价有着同样重要的影响。
　　我们将通过公司历史单猪市值（当期市值前12月累计生猪出栏量）数据和肉猪销售均价进行对比，将三者关系联系起来：自2016年12月至2022年6月，最低单猪市值（以12月累计出栏衡量）0。52万头，最高单猪市值1。54万头，单猪市值与销售均价相关系数达0。83，具有强正相关关系。因而对未来股价的预测，可从猪肉价格走势和生猪出栏量两方面入手。
　　4。1。量价齐升：生猪价格起底反弹，出栏量稳步提升
　　当前猪肉价格正处于周期低点，未来一年时间有望持续走高且保持在高位。
　　如前所述，生猪养殖行业呈现明显周期性，新一轮猪周期自今年4月正式开启，且上升周期往往约为两年，因而我们预计猪肉价格上行可持续至2023年年末。
　　从季节性来看，三四季度往往是猪肉需求旺季，短期而言猪肉价格将一直上涨到今年年底，于今年末明年初达到猪肉价格小高峰。近一年来，生猪产能温和去化，供给收紧支撑猪肉价格。
　　能繁母猪数量决定生猪产能，自2021年6月生猪产能温和去化，此过程一直持续10月之久，能繁母猪存栏从4564万头下降至今年4月的4177万头，累计减少387万头，降幅达9。27。能繁母猪数量自今年5月开始止跌回升，6月能繁母猪存栏4277万头，环比上涨2。能繁母猪存栏同比领先生猪出栏约11个月，从过去一年能繁母猪存栏量可以预计未来近一年里，生猪出栏量相对稳定，略有收紧。因三四季度需求有望逐步提升，预计出栏供应量相对偏紧，猪价将呈现震荡上升趋势。
　　公司历史生猪出栏量总体呈上升趋势，占全国出栏量比重逐步走高。
　　在非洲猪瘟出现之前，公司稳步扩张，生猪月出栏量呈现相对稳定的上升趋势。非瘟导致公司能繁母猪去化严重，生猪出栏大幅缩水。2021年3月份起，生猪出栏起底反弹，呈现震荡上升趋势，占全国出栏量比重逐步回升，但较疫情前水平仍有发展空间。
　　生猪产能稳健恢复，未来出栏量逐步提升。
　　养殖企业定期披露未来一至两年产能规划，同时我们也可以通过平均能繁母猪存栏推断验证。截至今年6月，温氏股份高质量能繁母猪存栏接近120万头，超过去年同期水平，后备母猪充足。在目前市场情况稳定的情况下，预计年底可实现能繁母猪存栏140万头。
　　因而在未来一年内，公司生猪产能稳步提升，保证相对充分的肉猪供给，预计2022年全年有能力实现生猪出栏1800万头，回归非洲猪瘟前正常水平。进一步，公司预计2023年实现生猪出栏2600万2800万头，稳步提升市场份额。
　　5。盈利预测
　　5。1。关键假设
　　1）肉猪养殖：
　　收入端能繁母猪存栏量逐步提升，根据公司出栏量计划，假设20222024年生猪出栏量分别为180027003500万头；猪肉销售均价近两年处于上升周期，或将于2024年回调，假设20222024年猪肉销售均价分别为182320元KG；同时假定肉猪均重保持在120KG头。成本端公司生猪养殖综合成本逐步降低，预计成本分别为16。514。513元KG。
　　2）肉鸡养殖：
　　根据公司经营策略，肉鸡业务保持稳定发展，预计20222024年肉鸡销量增速分别为665；肉鸡销售均价取往年均值13。05元公斤；同时假定肉鸡均重保持在2KG羽。成本端饲料成本管控有效，预计20222024年成本分别为121211。5元KG。
　　5。2。报告总计
　　2022年4月开启新一轮猪周期，当前猪肉价格仍处于周期底部附近；且由于猪肉季节性需求，三四季度需求量上涨，预计年底猪肉价格达到小高峰。
　　双疫情后，生猪养殖市场规模化进程提速，温氏股份能繁母猪补栏有序，生猪出栏量稳步提升，市场份额快速扩张。
　　无论就猪肉价格还是出栏量而言，公司未来营收均有大幅提升空间。基于以上假设，预计公司20222024年营业收入分别为748。731134。221260。08亿元，同比增速分别为15。2551。4911。10；归母净利润分别为3。25219。39290。88亿元，同比增速分别为97。576846。6732。58；EPS分别为0。053。354。44元股；对应PE分别为6。825。14倍。
　　考虑到22年公司及部分可比公司业绩一致预期仍处于异常状态，23年伴随周期上行业绩恢复正常，因此根据可比公司23年水平和公司历史估值给予公司2023年8倍PE，对应12个月目标价27。08元，拥有18。56的上升空间。
　　6。风险提示
　　非洲猪瘟、新冠肺炎双疫情风险；肉猪价格不及预期；政策变动风险；出栏量不及预期。
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