风格趋于均衡，大盘蓝筹或领跑，盈利底并非反转必要条件

　　本文作者：陈曦，开源证券固收首席
　　前期小盘、成长跑赢大盘、价值的三点原因
　　近期，股市和转债迎来了一波反弹。在这波反弹行情中，转债指数跑输正股，中小盘股和成长股表现较好，大盘股和蓝筹股相对跑输。
　　从主要指数表现来看，2022年4月26日反弹以来，中证转债指数上涨5。85，创业板上涨17。78，中证500上涨15。21，沪深300上涨9。55，上证50上涨6。09。
　　转债跑输正股，我们认为主要是前期市场调整期间，转债因其债底保护性，调整幅度小于正股，加上估值持续处于高位，绝对价格和转股溢价率居高不下，近期表现跑输正股。
　　正股方面，中小盘股和成长股跑赢大盘股和价值股，我们认为主要原因有以下三点。
　　一是在流动性收缩的背景下，小盘股需要的流动性更少，流动性更容易得到满足。
　　2022年以来，美联储重回加息周期，造成全球流动性收缩。在这种情况下，规模较小的小盘股需要的流动性更少，类似2013年下半年全球流动性收缩下，小盘股反而表现更佳。
　　二是小盘股、成长股与宏观经济关系不大，上涨的中小盘股和成长股有自身的业绩确定性。
　　上涨的小盘股和成长股所在行业景气度较高，营收增长较快，具备一定的业绩确定性，在整体宏观环境较差的情况下表现较好。
　　三是中小盘股和成长股近期的大幅上涨，与前期跌幅更大有关。
　　2022年1月1日4月26日，转债的跌幅明显小于正股，中小盘股和成长股跌幅远远大于大盘股和价值股，期间中证转债指数下跌11。91，中证500下跌28。88，创业板下跌35。28，沪深300下跌23。4，上证50下跌18。12。
　　小盘股和成长股经历了前期（2022年14月）更大幅度的下跌，是近期（2022年45月）的反弹上涨幅度更大的重要原因之一。
　　图1中证500之前的跌幅更大，是反弹幅度更大的重要原因
　　市场风格趋于均衡，大盘、蓝筹或受益
　　截止6月7日，小盘、成长的超跌修复已经比较充分，年内大盘、小盘、蓝筹、成长的累计跌幅已经相差不大，我们认为后面市场风格会更为均衡，大盘、价值风格的正股和转债或许会表现更佳。
　　一是目前疫情已经得到了有效控制。
　　从我们统计的数据来看，新增病例的城市占比在不断减少，说明疫情已经得到了有效控制；之前受疫情困扰的发达城市开始复产复工，各地在有效控制疫情基础上，发放消费券来刺激消费。疫情对经济的影响逐渐减弱。
　　二是稳增长的政策不断加码，市场信心增强。
　　政府财政持续发力，财政支持经济力度加大。地方政府专项债发行加快，3。45万亿元专项债券要在6月底前基本发行完毕，在8月底前基本使用完毕；央行上缴万亿利润支持财政。
　　中央财经委会议强调全面加强基础设施建设，传统基建和新基建并举；各地出台宽地产政策，降低贷款利率，放松限购限贷，提高贷款额度，降低首付比例等；对疫情影响的中小企业纾困，多地在疫情控制之后出台发放消费券来刺激消费。
　　从增量政策看，5月以来包括：2023年的4000亿政府性基金支出提前到2022年；收回统筹结转结余；新增8000亿政策性银行贷款；确定1万亿再担保；普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍；3000亿铁路建设债券等。
　　依靠财政、投资发力，以基建为抓手，宽信用、宽地产、促进消费，经济有望企稳回升。
　　三是国际环境的改善。
　　美联储加息落地，日本在全球主要国家加息情况下依然维持宽松货币政策，市场对流动性的担忧有所减弱；俄乌冲突的影响逐渐钝化，对市场情绪影响减弱；大宗商品通胀压力仍在，但我国积极通过外交努力改善大宗商品进出口状况，国内通过政策文件和行政指导规范大宗商品供给和价格，保障人民生活和企业生产平稳运行，通胀风险可控。
　　盈利底并非市场反转的必要条件
　　转债市场是否需要等待企业盈利出现拐点才能确认反转？
　　转债市场往往跟随正股的上涨出现整体性的行情。我们通过观察过去几年经济、市场表现错位的现象，发现在经济弱复苏、企业盈利并没有明显改善的情况下，正股和转债市场仍然可以出现反转。
　　案例一：2018年底经济触底，2019年12月经济只是弱反弹，宏观经济基本面并没有明显好转；但市场在2月期间走出了大幅上涨的反转行情，创业板上涨了25。06，沪深300上涨了14。61，中证转债指数上涨了7。8；2019年3月的宏观经济数据出现明显好转，企业盈利明显上行，但权益市场在3月中旬已经基本见顶。
　　案例二：2020年2月份，新冠疫情突发，春节后股市市场大跌，而后政府采取了宽货币、宽信用的政策，流动性宽松，市场基本修复到了疫情之前的水平。由于疫情影响，2020年2月是经济最差的时期，但权益市场走出了反转行情，在没有明显看到经济能够快速反弹的情况下，股市已经基本回到了疫情前的水平，直到海外疫情爆发、外盘暴跌，中国股市才二次探底。
　　因此，我们认为，盈利底并非正股和转债市场反转的必要条件。
　　当前稳增长政策不断加码，可能并不需要等待盈利底的出现。
　　鉴于小盘、成长前期超跌反弹已经较为充分，我们认为后市风格或趋于均衡。
　　由于市场目前普遍并不看好经济复苏，因此从预期差角度，我们后期更看好大盘、蓝筹、消费类的转债表现。
　　风险提示：疫情影响超预期；国际地缘政治冲突加剧；国内外通胀恶化。