全球清洁能源龙头，中国电建绿电运营抽水蓄能潜力巨大

　　（报告出品方分析师：中邮证券丁士涛刘依然）1公司概况：全球清洁能源建设龙头
　　1。1定位世界一流企业，全产业链优势显著
　　公司成立于2011年，是原中国水利水电建设集团公司、中国水电工程顾问集团公司和国家电网公司、中国南方电网有限责任公司重组而成的综合性特大型央企。
　　公司业务遍及全球130多个国家和地区，是全球清洁低碳能源和环境建设的领军企业。公司在工程领域提供投融资、规划设计、施工承包、装备制造、管理运营全产业链一体化服务。
　　公司居2022年《财富》世界500强第100位，连续十年排名上升。
　　在全球电力建设行业中，公司业绩始终位居首位。
　　公司现有工程院士1人，国家级研发机构9个，省部级研发平台116个；获得国家科学技术奖112项，拥有授权专利28317项，其中发明专利3569项；荣获国家级优质工程荣誉奖项260个，其中：国家优质工程金奖55个，鲁班奖62个，国家优质工程奖143个。公司聚焦水、能、砂、城、数五大领域，集投、建、营全产业链一体化，努力打造世界一流企业。
　　公司控股股东为中国电建集团，持股比例51。82，实际控制人为国务院国资委。
　　公司借助电建集团协同优势，加大优质资产注入力度，持续完善投资运营体系，以能源电力、水资源环境、城市基础设施建设为主业，以新能源和抽水蓄能为核心主业，积极构建新能源和抽水蓄能业务布局。
　　1。2经营稳健增长，盈利能力稳定
　　营收持续增长，盈利能力优异。2021年公司总营业收入为4489。80亿元、YOY11。7，20152021年CAGR为13。4，复合增长率保持较高水平。
　　截至2022年Q3公司营业收入为3971亿元，YOY2。6。
　　公司利润水平保持稳健增长，2021年公司归母净利润为86亿元、YOY8。1，20152021年CAGR为8。7。截至2022年Q3公司归母净利润为86亿元，YOY18。7。
　　工程承包贡献核心收入，电力投资运营盈利能力强。
　　公司核心业务为工程承包及勘察设计，2021年工程业务收入占比83。2、利润占比69。3。
　　房地产业务曾是公司的第二大收入来源，2021年该板块收入占比6。59、利润占比5。90。
　　为了聚焦主业，公司在2022年完成房地产业务的剥离及集团电网辅业资产的置入，地产业务不再纳入合并报表范围。
　　电力投资运营是公司第三大收入来源，2021年该板块收入占比4。54，由于该板块利润率高，其毛利占比14。1，远高于收入占比。
　　费用控制稳定，盈利水平波动较小。
　　公司期间费用率整体保持平稳，截至2022年前三季度，公司期间费率为7。4，较2015年下降0。8。20152021年公司毛利率始终保持在13以上，2022年前三季度下降至11。7，主要因为工程承包业务成本增加。
　　由于公司工程承包业务涉及建筑、水利水电等多个行业，盈利水平受不同行业景气度影响较大。受益于公司对产业链的协调能力，以及降本成果不断凸显，公司净利率稳定在3左右。
　　经营性现金流稳健，资产负债率持续改善。
　　20152021年公司经营活动现金流均为流入状态，2021年达到156。24亿元。截至2022年第三季度，因回款周期拉长、加快供应商支付款项等原因，经营活动净现金流降至179。29亿元，预计第四季度资金陆续回笼后现金流情况将得到恢复。
　　20152018年公司资产负债率高达80，2019年以来国资委管控政策日趋严格，公司内部不断加强对工程业务举债以及大规模投资的审查力度，资产负债率不断下降。
　　同时新能源业务的拓展也有利于公司负债结构的改善，截至2021年公司资产负债率为75。1，较2015年下降7。7个百分点。
　　在手订单充裕，投资力度稳定。
　　截至2021年末公司存量订单总金额高达1。46万亿元，YOY32。44，其中：当年新签合同金额7803亿元，完成签约计划的104。6。
　　公司持续加快新能源业务扩张，根据最新公告披露，2022年公司新签合同突破万亿大关至1。01万亿元，其中：能源电力合同4529。43亿元，占签约总额44。88。2021年投资总额为1441亿元，计划投资完成率仅为79。
　　为确保实现2022年发展目标，公司严格管控大项投资并调整投资结构，2022年计划投资缩减至1308亿元，其中能源电力板块占比占比40。
　　1。3募资150亿支持抽水蓄能、海上风电业务发展
　　2023年1月17日公司发布《非公开发行A股股票发行情况报告书》，募集资金总额为133。96亿元，募集资金净额为133。32亿元，发行价格为6。44元股，发行股票数量20。8亿股。
　　募集资金用于精品工程承包类项目、战略发展领域投资运营类项目、海上风电勘察和施工业务装备采购类项目和补充流动资金及偿还银行贷款。
　　本次定增能够为公司工程施工和新能源项目提供资金支持，有望扩大公司控股并网装机规模，加强公司海上风电领域和海洋工程勘察综合作业能力，通过装备优势带动海上工程业务发展，打造未来增长新引擎。
　　1。4剥离房地产开发板块，置换优质电网辅业资产
　　地产业务盈利收窄，拖累业绩增长。公司通过旗下子公司电建地产开展房地产业务，2020年电建地产营业收入同比下降11，导致当年公司地产板块营收同比下降6。
　　自2019年起公司地产业务盈利水平持续下降，2021年地产业务毛利为34。7亿元，同比下降16。2，且地产毛利占比持续下跌，20182021年由10。3降至5。9。从业务定位看，地产业务与公司核心主业无显著协同效应。
　　剥离地产板块，置入优质电网辅业资产。
　　2022年1月公司发布公告，为妥善解决同业竞争问题，公司将所持房地产板块资产与控股股东电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行置换，置入资产为电建集团持有的18家电网辅业相关企业股权，置出资产为公司持有的3家房地产公司股权。置出资产合计247。2亿元，置入资产合计246。5亿元，其中差额的0。65亿元由电建集团以现金方式向公司支付。
　　2022年6月9日公司发布公告，以49。42亿元向控股股东及其下属子公司出售剩余房地产资产，完成交易后公司完全剥离房地产业务。2新能源建设提速，业务增长注入动力
　　2。1国内电力投资规模大，新能源发电占比大幅提升
　　全社会用电需求提升，新能源发电占比提升。20162022年，全社会用电量由5。9万亿kWh增加至8。6万亿kWh，CAGR为6。5，2022年同比增速为3。9；20162022年，全社会发电量由6。0万亿kWh增长至8。4万亿kWh，CAGR为5。6，2022年同比增速为2。2。总体上，我国电力需求和供应均保持同步增长的态势。
　　结合中国政府网和《十四五可再生能源发展规划》数据分析，预计到2025年全社会用电量将增长至9。5万亿kWh，发电量将增长至9。4万亿kWh，新能源发电量和可再生能源发电量将分别增至1。03。3万亿kWh。
　　与2022年相比，新能源发电量占比从10。6增至11。1，可再生能源发电量占比从26。7增至35。
　　我国电力建设投资有望持续增长。十三五期间我国电力工程建设投资额由8839亿元增长至9943亿元，期间CAGR为3。0。
　　进入十四五阶段后依旧保持较高增速，2022年投资额已增至12220亿元。其中电源工程投资增速较快，20162022年由3408亿元增长至7208亿元，复合增长率高达13。3，占比由38。6上升至59。0；电网投资额整体较为稳定，近年投资额均保持在5000亿元水平。在2022年电源工程投资中，水电、火电、核电、风电、光伏发电分别占比121392739，新能源投资占比66。
　　根据国家电网和南方电网规划，预计十四五期间两家公司电网计划投资额约3万亿元，高于十三五和十二五期间国内的2。57万亿元和2万亿元投资额。随着国内电力系统更新迭代，十四五期间我国电力建设投资有望继续保持高速增长。
　　发电装机总量持续看涨，风光能源抢占空间。
　　随着国内电力工程投资持续上涨，我国发电装机容量不断扩充，20162022年由16。5亿KW增加至25。6亿KW，CAGR为7。6，自2017年每年新增容量均在1万KW以上。
　　其中新能源发电增速明显，20172022年风光发电装机容量由2。9亿KW增长至7。6亿KW，CAGR为20。9。2022年光伏发电并网装机容量高达3。9亿KW，近五年CAGR高达23。9，连续八年居全球首位。
　　随着国家不断深化电力体制改革，2022年国内新能源装机容量占比已升至29。6，较2017年上升13。1，未来占比有望继续提升。
　　2。2双碳政策充分赋能，风光发电迎来春天
　　我国秉承低碳环保理念，对碳减排提出一系列可实施目标。当前全球碳排放量中，电力行业占比超过40，位居各行业首位，国家在《中美气候变化联合声明》中明确提出，要在2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和。
　　2021年国务院印发《2030前碳达峰行动方案》，要求到2030年国内单位GDP碳排量较2005年下降65以上，风光发电装机容量达12亿KW以上。
　　按此测算，20222030年风光装机的复合增速6。《意见》和《方案》提出：到2025年，非化石能源消费比重达到20左右，到2060年占比提升到80以上，建成以非化石能源为主体、安全可持续的能源供应体系。
　　九大风光基地稳步推进，30省市近9亿KW装机规模可期。
　　《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出，要在国内建设九个大型清洁能源基地，共囊括12个省份，其中风电和光伏发电均为基地重点发力项目，截至2020年九大基地已经建成1。61亿KW的光伏、风电装机规模。
　　同时，为响应国家新能源发展战略，国内30省市先后发布十四五期间风、光装机规划目标，计划到2025年共新增8。74亿KW。
　　作为新型清洁能源代表，未来国内风电、光伏项目投资力度可期。
　　2。3工程运营双管齐下，打造新能源建设领军企业
　　公司大力发展能源电力工程承包业务。
　　公司拥有完整的风电、光伏发电工程的勘察设计、施工及运营核心技术体系，承担了我国65以上的风力发电及太阳能发电工程的规划设计任务，在新能源建设领域具备强大竞争力。2022年公司新签能源电力工程合同4529亿元，YOY88。7，占公司新签合同的44。9。
　　参考2021年数据，风电、光伏发电业务合同分别为865。2379。8亿元，新能源订单占比51。9。随着国内新能源建设进程加速，新能源工程有望为公司工程业务打造新增长点。
　　立足电力工程承包，向电力投资和运营业务延伸，新能源装机规模快速提升。
　　目前公司控股的在运营发电装机容量规模可观，2021年公司控股并网装机规模达1738万KW，YOY7。7，20172021年复合增长率为8。8。
　　从装机结构角度出发，水电和风电装机容量占比最高，2021年占比分别为3736。其次为火电和光伏发电，占比分别为189。
　　随着公司对电力投资运营板块加码，风光发电装机规模不断上升，20172021年由491万KW上升至773万KW，装机占比由39。5上升至44。5。
　　积极响应十四五政策，加快推进新能源业务转型。为配合国家十四五新能源建设目标，公司发布《中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》，对下属28家子企业分解下达的新能源开发目标，预计十四五期间每年投产1000万KW。
　　若下属子公司如期完成目标，预计公司风光发电装机规模将于2025年增至5650万KW。按此测算，20222025年公司风光发电装机规模复合增速64。
　　电力投资运营业务盈利能力强，有望随规模扩张拉升公司利润水平。
　　公司电力投资运营业务毛利率历年均在40以上，为各业务板块最高。2021年公司新能源业务的毛利率为58。14，高于传统火电和水电31。3的毛利率。随着新能源装机占比的提升，未来公司电力投资与运营业务的盈利能力也将随之提升。
　　3国内储能需求增高，抽水蓄能迎来发展期
　　3。1中长期规划落地，抽水蓄能前景广阔
　　我国抽水蓄能发展迅速，装机规模领先海外。
　　截至2021年，国内抽水蓄能装机容量为3640万KW，YOY15。5，20152021期间CAGR为8。1，总装机规模增长迅速。
　　相较其他国家，中国抽水蓄能装机规模位于全球首位，市场空间广阔。
　　国内抽水蓄能市场仍有较大上升空间。
　　抽水蓄能已经成为我国储能行业中的重要组成部分，截至2020年，抽水蓄能占国内储能行业89。3，远高于其他储能方式。
　　但在电力系统中，抽水蓄能装机规模仅占1。5，与美国、德国、法国、日本等发达国家尚有较大差距。
　　多项推进政策密集发布，抽水蓄能迎来发展期。
　　十四五以来，国家政府机构出台了一系列政策推动抽水蓄能行业的发展。
　　国务院在2022年政府工作报告中指出，要加强抽水蓄能电站建设，提升电网对可再生能源发电的消纳能力；2021年，国家发改委、国家能源局在《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施》提出要完善抽水蓄能、新型储能参与电力市场的机制，更好发挥相关设施调节作用；同时也在《关于加快推动新型储能发展的指导意见》中表示到2025年实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变的目标，加大力度推动抽水蓄能和新型储能加快发展。
　　抽水蓄能中长期规划落地，发展路径变清晰。
　　在2021年9月，国家出台《抽水蓄能中长期规划（20212035）》中，明确了抽水蓄能的发展方向、计划及任务目标。
　　《规划》提出到2025年，抽水蓄能投产总规模6200万KW以上；到2030年，投产总规模1。2亿KW左右，省级电网基本具备5以上的尖峰负荷响应能力。
　　在国家大力推动下，多个省份相继出台了促进抽水蓄能和新型储能规模化应用等相关政策，并明确十四五期间抽水蓄能的具体目标。
　　其中山西省十四五期间开工建设总装机910万KW，8个抽水蓄能电站；浙江省到十四五末，抽水蓄能累计装机798万KW；福建省规划到2025年，全省抽水蓄能装机规模500万KW，占总装机规模的5。9；安徽省规划到2025年，全省累计建成抽水蓄能电站装机容量468万KW。
　　3。2国内抽水储能龙头，行业技术领先
　　公司在国内抽水储能建设领域占据主导地位，是国内最早参与抽水蓄能电站技术研究应用的单位，参与了国内90以上抽蓄电站的规划设计和工程建设，自上世纪60年代设计建成国内首座抽水蓄能电站，现已掌握抽水蓄能规划设计、建设等关键核心技术，建立了一整套抽水蓄能电站勘测设计的核心技术标准，形成了完善的抽水储能技术标准。在十四五重点实施项目中，中国电建承担了85以上的项目勘测设计工作。
　　牵头编制了包括《抽水蓄能电站设计规范》《抽水蓄能电站水能规划设计规范》《抽水蓄能电站工程地质勘察规程》在内的一系列行业标准。
　　目前公司已承建27座抽水蓄能电站，项目装机容量超3480万KW。
　　受益国内政策东风，抽水蓄能业务有望扩张。
　　公司旗下七大设计研究院具备丰富的项目经验，曾主导过国内外多项大型项目，且在国内抽水蓄能市占率高达90，竞争优势明显。
　　十四五期间有望受益国家政策，抽水蓄能业务将迎来较大发展空间。2021年公司新签抽水蓄能电站业务合同金额202。4亿元，同比增长342。9。
　　2022年公司中标了蒙古乌兰巴托抽水蓄能电站项目土建、金属结构制安及机电设备安装施工项目、柬埔寨上达岱水电站项目等。4水利投资增长可期，借力优势有望扩张
　　4。1政策利好频发，投资创历史新高
　　水利建设加速落地，投资创历史新高。2022年我国水利建设完成投资10893亿元，较2021年增长44，投资完成额创历史新高，且连续四年投资完成额均高于7000亿元。
　　在推进项目开工方面，2022年全年开工47项，投资规模4577亿元，总投资超100亿元的有13个项目。
　　国家重视水利工程、水环境治理与水生态修复业务，公司水资源环境业务的发展空间预计将迎来持续增长。
　　水利建设政策频出，有望带动公司订单高增。
　　水利建设是我国两新一重建设目标的重要组成部分，2023年全国水利工作会议指出，未来将以流域为单元，加快完善工程布局并补齐防御短板，加快建设国家水网，完善水资源调配格局。
　　国务院常务会议指出，要开工一批已纳入规划、条件成熟的项目，包括南水北调后续工程等重大引调水、骨干防洪减灾、灌区建设和改造等工程，加强与一带一路共建国家在水利标准领域的对接合作，提升我国水利技术标准国际影响力。
　　公司是水利建设领域的领军企业，具有丰富的工程设计能力和施工经验，在政策的驱动下，有望受益于行业的高速增长，订单增速有望提升。
　　4。2水利勘测技术优越，全球行业地位领先
　　公司是水利水电行业龙头，规划设计和施工建设一体化能力和业务规模位居全球第一，承担国内80以上大中型水电站的规划设计任务。
　　公司在全球大中型水利水电建设市场份额高达50，已承接国内65以上大中型水电站建设任务，曾参与建设长江三峡水电站、南水北调工程、黄河小浪底水电站、二滩水电站等具有里程碑意义的水电站项目。
　　公司积极响应走出去战略，国际经营经验丰富，在海外具有较强的品牌影响力，已承揽了超过70个海外的大型电力工程和海水淡化工程项目，如厄瓜多尔最大的装机容量150万KW科卡可多辛克雷水电站、老挝最大的装机容量480兆瓦南俄3水电站、屡获赞誉的加纳布维水电站。
　　公司规划设计实力突出，是中国水利水电和新能源建设技术标准和规范的主要编制单位，承担了我国80以上河流及水电站的规划设计任务和65以上的风力发电及太阳能发电工程的规划设计任务。
　　同时承担了水电建设工程规划、勘测、施工、安全监测等一整套行业规范的编制，以及新能源开发的勘测、设计和运行管理等标准的编制工作。公司参与勘察设计的多个水电和新能源项目代表着世界在相关技术领域的最高水平。
　　公司在水利水电项目建设各环节都具备相关优势，近年来公司水利水电工程承包收入稳定在700亿元左右，2021年收入为773亿元，YOY17。3。
　　2017年以来新签国内外水利水电合同金额持续走高，2021年已增至3104亿元，期间CAGR为19。2，整体保持较高增速，支撑水利水电收入保持稳定增长。
　　5盈利预测与估值
　　5。1盈利预测
　　我们预计公司20222024年营业总收入分别为4834。135405。476095。35亿元，YOY7。6711。8212。76，毛利率分别为13。6914。3315。26：
　　1）工程施工承包：工程施工承包业务预计保持稳健增长，预计2224年营业收入分别为4289。364718。305190。13亿元，YOY151010；工程施工业务毛利率相对稳定，预计2224年毛利率为111111。
　　2）电力投资运营：考虑到公司十四五期间将加新能源装机容量、加大电力投资运营板块投资力度，营业收入将与装机规模同步增长。
　　预计2224年营业收入为266。86377。46529。78亿元，YOY314140；随着利润率高的风光装机的增加，毛利率有望回升，预计2224年毛利率为41。8743。6345。78。
　　3）其他：包含设备制造与租赁业务、原房地产开发业务（资产置换后已不产生收入）和其他业务。预计2224年骨料业务营收为32。2062。02125。74亿元，毛利率为575045。
　　5。2估值
　　预计2224年公司归母净利润为102。40135。08179。89亿元，同比增长18。6231。9233。18，对应EPS为0。590。781。04元股，当前股价对应PE分别为12。89。77。3倍。考虑到公司在电力系统建设中的重要地位以及绿电运营业务增长潜力。6风险提示
　　国内新能源投资建设不及预期：相关政策及规划落实不及预期，或将影响公司在手新能源订单落地节奏。
　　新能源装机进度不及预期：公司规划十四五新能源装机若进展不及预期，或将影响电力运营板块收入增速。
　　宏观经济下行风险：建筑工程业受国内宏观经济影响较大。
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　　报告选自【远瞻智库】