广发策略短期波折不改此消彼长成长占优

　　报告摘要
　　短期波折不改此消彼长中期趋势，成长继续占优。（我们在7。3《此消彼长行情，中国优势资产如何扩散？》提示：此消彼长，水到渠成行情或有波折但不改震荡上行趋势。近期停贷事件是市场下跌的主要催化，但银行风险敞口相对有限且政策处置及时，中期影响比较有限。如果近期监管层出台进一步停贷事件处置政策，可能缓和市场悲观情绪。我们判断：A股此消彼长，水到渠成震荡上行的中期趋势不变，分母端宏观流动性有利且景气预期相对较佳的成长风格将继续占优。
　　海外高通胀将会强化此消彼长的中国优势。美国6月CPI创40年新高，将会增强美国的高通胀加息缩表经济衰退担忧（此消）；而中国通胀压力相对较低宽信用再加杠杆经济修复预期（彼长）。同时，中国相对较低的通胀（煤炭长协），能够缓和制造业（电力）成本压力，也将提升中国出口链的全球竞争优势。
　　中国经济确认弱复苏，再加杠杆和政策暖风仍将是中期主线。（1）6月经济数据和7月高频数据交互验证经济弱复苏：6月出口、工业、服务业、投资、消费、地产销售同比增速有所改善，但幅度不是太高；7月日均耗煤和多数行业开工率也仅小幅提升。（2）6月新增社融5。17万亿元，居民长期贷款企业长期贷款政府债券均明显改善，再加杠杆政策在途。（3）30亿减量逆回购对市场的影响相对有限：周五1000亿MLF等量续做能够缓和流动性政策转向收紧担忧。即便06年以来的4轮宽信用紧货币中，A股基本都上涨，大盘成长风格也多占优。
　　此消彼长中国优势资产继续关注：景气预期高位回升的估值洼地。我们在7。13《此消彼长看A股估值全球比较》中提示：此消彼长驱动A股估值略高于全球水平，但也存在一些估值洼地。景气预期的边际变化是全球估值比较的关键变量，建议关注景气预期上修的低估值：煤炭、酒店餐饮、医药、新能源链。截至7月15日收盘，中报业绩预告披露率25。6，有一定代表性，其中：中报业绩披露率在20以上的高增长行业主要集中在：电力设备、有色、煤炭、医药等领域。
　　此消彼长短期波折不改中期趋势，继续关注中国优势资产。停贷事件的风险敞口相对可控，如果近期监管层出台进一步停贷事件处置政策，可能缓和市场悲观情绪。我们构建的此消彼长四象限框架大概率将继续呈现美国衰退得快，中国复苏得慢的组合，成长占优。行业继续配置政策暖风中国优势资产的3条主线：（1）疫后制造及消费修复：汽车（含新能车）光伏组件零售等；（2）再加杠杆：限制性政策转向边际宽松（互联网传媒创新药地产龙头）；（3）国内定价主导的通胀链：上游资源材料（煤炭钾肥）和养殖业。
　　风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
　　报告正文
　　一核心观点速递
　　（一）此消彼长，水到渠成行情短期波折但不改震荡上行趋势。7月初以来A股出现一定调整，成长风格继续占优我们在7。3《此消彼长行情，中国优势资产如何扩散？》提示：此消彼长，水到渠成行情或有波折但不改震荡上行趋势。我们判断：国内疫情有所反复（但整体仍可控）30亿减量逆回购（但本周五1000亿MLF等量等价续做），是近期市场调整的主要原因。同时，停贷事件也是当前市场下跌的主要催化剂，但政策处置及时，风险敞口较小，中期影响相对有限7月13日多地停贷事件发酵，14日银保监会即做出回应：引导金融机构市场化参与风险处置。根据截止7月14日多家银行发布的公告统计，当前风险楼盘涉及问题按揭贷款余额（不良额逾期额）约为21。88亿元，风险整体可控。我们判断：如果近期监管层出台进一步停贷事件处置政策，可能缓和市场悲观情绪（反之，绝对收益投资者可能会继续减仓规避不确定性风险）。A股此消彼长，水到渠成震荡上行的中期趋势不变，分母端宏观流动性有利且景气预期相对较佳的成长风格将继续占优我们在6。25中期策略展望《此消彼长，水到渠成》中提出的此消彼长中国优势延续：（1）海外高通胀加息缩表经济衰退担忧，而中国不具备大的通胀压力宽信用再加杠杆经济修复预期；（2）中国决策层致力于恢复经济活力，改善民营经济信用环境，能够增强市场信心。
　　（二）海外高通胀将会强化此消彼长的中国优势。美国6月通胀创40年新高，将会增强美国的高通胀加息缩表经济衰退担忧（此消）美国CPI同比上涨9。1，创1981年11月以来的新高，而当前中国不具备大的通胀基础：20年疫情以后中国的货币和财政政策相对稳健，使得当前中国不具备通胀的流动性基础。同时，22年A股也将进入本轮产能周期的投产阶段，结构性供给过剩也会约束通胀压力。此消彼长的中国优势（通胀压力相对较低），也会强化中国出口链的全球竞争优势（彼长）6月中国出口当月同比增速17。9，相对于5月的16。9继续高位回升。结构上仍以海外出行链为主。我们认为，煤炭长协有效缓和中国制造业（电力）成本压力，而海外高通胀则提升制造成本，降低产品的出口竞争力。由此可见，中国相对较低的通胀压力，不仅给予政策更大的操作空间（再加杠杆），也能够提升中国制造业的全球竞争优势（成本更低），进一步强化此消彼长的中国优势。
　　（三）中国经济确认弱复苏，宽信用再加杠杆和政策暖风恢复经济活力仍将是中期主线。6月经济数据和7月高频数据相继确认中国经济弱复苏（1）6月是上海疫情常态化后的第一个月，经济数据修复但幅度相对有限：出口、工业、服务业、投资、消费、地产销售同比增速等均相较5月有所改善，但幅度不是太高，呈现弱复苏的特征；（2）7月高频数据也延续弱复苏的特征：7月111日南方八省日均耗煤环比增长7，多数行业的开工率继续小幅回暖，而上海地铁客运量则小幅回落。6月社融总量和结构均显示，宽信用再加杠杆政策正在稳步推进我们在5。26《如何再加杠杆稳住经济大盘？》中提出，央行宏观杠杆率会有所上升表述后社融增速一般都会持续回升。6月新增社融5。17万亿元，社融存量增速提升至10。8。从结构上来看，6月新增社融中，居民中长期贷款回落的幅度明显收敛，而企业中长期贷款和政府债券则快速回升，显示居民企业政府3方都在不同程度再加杠杆。我们判断：宽信用再加杠杆和政策暖风恢复经济活力仍将是中期趋势，而货币政策边际收敛（30亿减量逆回购）只是短期波动一方面，周五1000亿的MLF等量等价续做，一定程度能缓和30亿减量逆回购对导致的流动性政策潜在转向收紧的担忧；另一方面，历史数据显示，即便是06年以来的4轮宽信用紧货币阶段，A股也基本都上涨，市场风格多以大盘成长为主（下表1）。
　　（四）此消彼长中国优势资产继续关注：中报高景气景气预期上修的全球估值洼地：新能源链医药煤炭等。此消彼长A股估值已经略高于全球水平，但也存在一些估值洼地我们在7。13《此消彼长看A股估值全球比较》中提示：上证综指的ROE（TTM）是10。5，实际的PB（LF）是1。42倍，略高于PBROE模型下的理论值的1。21倍。不过在A股大类板块中仍存在估值洼地：煤炭化学制品家电酒店餐饮医药新能源链等。景气预期的边际变化是全球估值比较的关键变量，建议关注景气预期上修的低估值：煤炭、酒店餐饮、医药、新能源链我们在7。13《此消彼长看A股估值全球比较》中进一步指出：煤炭供需稳态盈利能力高位韧劲；酒店餐饮受益于疫后消费逐步修复；医药行业限制性政策转向宽松；新能源链需求旺盛成本下行带动景气预期修复。此消彼长中国优势将继续驱动海外资金增配景气预期上修的A股低估值板块。中报业绩预告也显示，新能源链医药煤炭等行业的盈利继续高增长截至7月15日收盘，A股中报业绩预告披露率25。6，有一定的代表性。我们选取中报业绩预告披露率在20以上的行业，可以看到，电力设备、有色、煤炭、医药等行业的中报业绩增速继续高增长。
　　（五）A股此消彼长，水到渠成，短期波折不改中期趋势，继续关注中国优势资产。我们在7。3《此消彼长行情，中国优势资产如何扩散？》提示此消彼长，水到渠成行情或有波折但不改震荡上行趋势。近期停贷事件是市场下跌的重要催化，但我们认为，银行的风险敞口相对可控，中期影响相对有限。如果近期监管层出台进一步停贷事件处置政策，可能缓和市场悲观情绪。6月美国通胀创40年新高，而中国通胀仍相对较低，将进一步强化此消彼长的中国优势（中国不具备大的通胀基础宽信用再加杠杆经济修复预期）。6月经济数据和7月高频数据验证中国经济仍是弱复苏，我们构建的此消彼长四象限框架大概率将继续呈现美国衰退得快，中国复苏得慢的组合，我们判断：宽信用再加杠杆和政策暖风恢复经济活力仍将是中期主线，有利于分母端驱动且景气相对占优的成长风格。此消彼长中国优势驱动A股估值略高于全球水平，但仍存在一些估值洼地，建议关注中报预告业绩高增长景气预期上修的低估值中国优势资产：新能源链医药煤炭等。行业配置继续政策暖风下的中国优势资产的3条主线：1。疫后制造及消费修复：汽车（含新能车）光伏组件零售等；2。再加杠杆：限制性政策转向边际宽松（互联网传媒创新药地产龙头）；3。国内定价主导的通胀链：上游资源材料（煤炭钾肥）和养殖业。
　　二本周重要变化
　　（一）中观行业
　　1。下游需求
　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年7月15日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降36。52，30个大中城市房地产成交面积月环比下降9。56，月同比下降43。91，周环比下降6。02。
　　汽车：乘联会数据，7月第1周乘用车零售销量同比增长16，较上月同期下降6。
　　2。中游制造
　　钢铁：螺纹钢价格指数本周跌8。13至3，939。90元吨，冷轧价格指数跌9。81至4，240。02元吨。截止7月15日，螺纹钢期货收盘价为3，589。00元吨，比上周下跌14。47。钢铁网数据显示，7月上旬中国粗钢日均产量207。48万吨，较6月下旬下降1。98。
　　水泥：本周全国水泥市场继续回落，环比跌幅为0。24。全国高标42。5水泥均价为419。17元。其中华东地区均价降至410。71元，中南地区降至403。33元，华北地区保持481。00元。
　　3。上游资源
　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格微升，煤炭库存上升。太原古交车板含税价本周为2720。00元吨，与上周持平，秦皇岛山西优混平仓5500价格本周涨1。76至1249。00元吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加1。00至605。00万吨，港口铁矿石库存增加2。95至13，028。29万吨。
　　国际大宗：WTI本周跌7。20至94。44美元，Brent跌5。62至101。13美元，LME金属价格指数跌6。41至3495。20，大宗商品CRB指数本周跌5。04至273。26，BDI指数本周涨4。02至2150。00。
　　（二）股市特征
　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌3。81，行业涨幅前三为电气设备（1。15）、通信（0。02）、采掘（0。00）；涨幅后三为银行（7。17）、房地产（6。07）、有色金属（5。91）。
　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周18。14倍下降到本周17。51倍，PB（LF）从上周1。79倍下降到本周1。74倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28。84倍下降到本周28。04倍，PB（LF）从上周2。55倍下降到本周2。48倍；创业板PE（TTM）从上周68。46倍下降到本周67。22倍，PB（LF）从上周4。58倍下降到本周4。50倍；科创板PE（TTM）从上周的45。18倍上升到本周44。30倍，PB（LF）从上周的4。88倍下降到本周4。79倍；A股总体总市值较上周下降4。02；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降3。02；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2。15下降到本周2。11；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5。30上升到本周5。44；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3。04上升到本周3。09；股权风险溢价从上周0。63上升到本周0。78，股市收益率从上周3。47上升到本周3。57。
　　融资融券余额：截至7月14日周四，融资融券余额16231。84亿，较上周下降0。11。
　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持33。76亿，本周减持最多的行业是医药生物（10。05亿）、交通运输（8。39亿），机械设备（5。61亿），本周增持最多的行业是轻工制造（9。89亿）。
　　限售股解禁：本周限售股解禁586。39亿元，预计下周解禁2433。48亿元。
　　北上资金：本周陆股通北上资金净流出220。41亿元，上周净流入35。60亿元。
　　AH溢价指数：本周AH股溢价指数上涨至145。28，上周AH股溢价指数为143。93。
　　（三）流动性
　　截至7月16日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为150亿元；5笔逆回购，总额为150亿元；1笔国库现金定存投放，总额400亿元；1笔中期借贷便利（MLF）投放，总额为1000亿元；1笔中期借贷便利（MLF）到期，总额为1000亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计400亿元。
　　截至2022年7月15日，R007本周下跌2。89BP至1。5871，SHIBOR隔夜利率下跌0。50BP至1。2110；期限利差本周上涨2。20BP至0。9020；信用利差上涨3。35BP至0。6296。
　　（四）海外
　　美国：本周三公布季调后6月CPI环比1。30，高于前值1。00和预期1。10；公布6月CPI同比9。10，高于前值8。60和预期8。80；公布季调后6月核心CPI环比0。70，高于前值和预期0。60；公布6月核心CPI同比5。90，低于前值6。00，高于预期5。70；本周四公布6月联邦政府财政赤字88，842百万美元，高于前值66，223百万美元；公布季调后6月最终需求PPI环比1。10，高于前值0。90和预期0。80；公布6月最终需求PPI同比11。20，高于前值10。80和预期10。70；公布季调后6月最终需求PPI（剔除食品和能源）环比增长0。40，低于前值0。60和预期0。50；公布6月最终需求PPI（剔除食品和能源）同比8。30，低于前值8。50，高于预期8。10；公布季调后6月核心PPI环比0。50，低于前值0。60；公布季调后6月核心PPI同比9。10，低于前值9。60；本周五公布6月出口物价指数环比0。70，低于前值2。90和预期1。20；公布6月出口物价指数同比18。20，低于前值18。70；公布季调后6月核心零售总额466，577。00百万美元，高于前值461，752。00百万美元；公布季调后6月核心零售总额环比1。00，高于前值0。13；公布6月进口价格指数（剔除石油制品）环比0。40，低于前值0。20；公布6月进口价格指数环比0。20，低于前值0。50和预期0。70；公布6月进口价格指数同比10。70，低于前值11。60；公布季调后6月零售和食品服务销售同比8。42，高于前期8。18；公布季调后6月零售和食品服务销售额（不包括机动车辆）环比1。04，高于前值0。56；公布季调后6月零售总额（不包括机动车辆）环比1。04，高于前值0。51；公布季调后6月零售总额594，499。00百万美元，高于前值588，635。00百万美元；公布季调后6月零售总额环比1。00，高于前值0。27；公布7月纽约PMI初值11。10，远高于前值1。20和预期2。00；公布6月工业产能利用率80。05，低于前值80。33；公布季调后5月商业库存2，381，882。00百万美元，高于前值2，348，268。00百万美元；公布7月密歇根大学消费者现状指数57。10，高于前值53。80和预期52。50；公布7月密歇根大学消费者预期指数47。30，低于前值47。50。
　　欧盟：本周二公布7月欧元区ZEW经济景气指数51。10，低于前值28。00；本周三公布季调后5月欧盟工业生产指数同比2。70，高于前值0。80；公布5月欧元区工业生产指数环比0。80，高于前值0。50和预期0。20；公布5月欧元区工业生产指数同比1。60，高于前值2。50和预期0。20；本周五公布季调后5月欧盟贸易差额35，459。60百万欧元，高于前值44，170。60百万欧元；公布季调后5月欧元区贸易差额25，970。60百万欧元，高于前值31，843。20百万欧元。
　　英国：本周三公布季调后5月工业生产指数同比1。44，低于前值1。66；公布季调后5月制造业生产指数2。24，高于前值1。43和预期0。30。
　　日本：本周二公布6月企业商品价格指数同比9。21，低于前值9。28，高于预期8。8。
　　海外股市：标普500本周跌0。93收于3863。16点；伦敦富时跌0。52收于7159。01点；德国DAX跌1。16收于12864。72点；日经225涨1。02收于26788。47点；恒生跌6。57收于20297。72点。
　　（五）宏观
　　2022年16月份，规模以上工业增加值同比增长3。4。2022年6月份，规模以上工业增加值同比实际增长3。9，环比增长0。84。
　　2022年16月份，全国固定资产投资（不含农户）271，430亿元，同比增长6。1。其中，民间固定资产投资153，074亿元，同比增长3。5。从环比看，6月份固定资产投资（不含农户）增长0。95。
　　2022年6月份，社会消费品零售总额38，742亿元，同比增长3。1。2022年上半年，社会消费品零售总额210，432亿元，同比下降0。7。
　　6月末，广义货币供应量（M2）同比增长11。4，比上年同期高2。8个百分点；上半年，社会融资规模增量为21万亿元，同比多增3。2万亿元，人民币各项贷款增加13。68万亿元，比上年同期多增9，192亿元。
　　6月末，中央银行口径外汇占款余额为21。3187万亿元人民币，环比减少41。19亿元。
　　三下周公布数据一览
　　下周看点：英国季调后5月失业率；英国6月CPI环比；英国6月CPI同比；欧盟6月CPI同比；欧元区6月CPI环比；欧元区6月CPI同比；中国1年期贷款市场报价利率（LPR）；中国5年期贷款市场报价利率（LPR）；日本6月CPI同比；日本6月CPI环比。
　　7月18日周一：美国7月NAHB住房市场指数。
　　7月19日周二：英国季调后5月失业率；欧元区5月营建产出环比；欧盟6月CPI同比；欧元区6月CPI环比；欧元区6月CPI同比；欧元区6月核心CPI环比；欧元区6月核心CPI同比；美国6月新屋开工私人住宅；美国季调后6月新屋开工私人住宅折年数。
　　7月20日周三：中国1年期贷款市场报价利率（LPR）；中国5年期贷款市场报价利率（LPR）；英国6月CPI环比；英国6月CPI同比；欧元区季调后5月经常项目差额；美国6月成屋销售环比折年率；美国6月成屋销售折年数。
　　7月21日周四：美国季调后7月费城联储制造业指数。
　　7月22日周五：日本6月CPI（剔除食品）环比；日本6月CPI（剔除食品）同比；日本6月CPI（剔除食品和能源）同比；日本6月CPI同比；日本6月CPI环比；日本7月制造业PMI初值；欧元区7月服务业PMI初值；欧元区7月制造业PMI初值；欧元区7月综合PMI初值；美国季调后7月Markit服务业PMI；美国季调后7月Markit服务业（商务活动）PMI。
　　四风险提示
　　疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
　　本文源自金融界