灰度的至暗时刻，高悬在Crypto市场上的达摩克利斯之剑会落

　　在开始今天的话题之前，我们首先要明确三个主要角色，灰度Grayscale、Genesis和DCG（DigitalCurrencyGroup）。Grayscale是美国SEC监管下的加密信托公司，Genesis是一家在美国注册的经纪自营商，前者发行和管理GBTC、ETHE等17款数字货币基金产品，后者则提供BTC、GBTC、美元等各类资产的借贷服务，而DCG则是上述两家机构的母公司。
　　要弄清楚灰度是否会暴雷，首选需要搞清楚参与灰度基金的出资模式。参与灰度一级市场有两种模式，一种是现金出资模式：投资者提供认购资金，灰度拿到资金后通过经纪人由Genesis在现货市场上买入BTC，然后灰度把BTC资产交给Coinbase存储保管，并向投资者发行等值的GBTC份额。另一种是BTC实物出资：投资者以BTC现货购买GBTC，获得等比值的GBTC，之后灰度将收到的BTC给Coinbase存储保管。两种方式下的GBTC都可以在二级市场上交易，而我们所说的负溢价指的就是二级市场上的GBTC价格低于对应比例下的现货比特币价格，而后一种出资方式为GBTC在正溢价情况进行套利提供了可能。
　　当然，灰度的数字货币信托产品有很多，但GBTC是最核心的一个产品，资产价值占到了灰度基金总价值的70以上，所以，以下内容都以GBTC为例。灰度的发展历程
　　作为行业内的知名企业，有关灰度的内容很多，这里仅对灰度发展历程中的重点内容进行盘点。
　　2013年，BarrySilbert成立Grayscale，当年就推出了比特币信托，开创了以证券形式为投资者提供数字资产敞口的模式。
　　2015年，DCG成立，而Grayscale则成为了旗下的一家子公司，此外，GBTC也在这一年正式开启了场外交易，成为美国第一只公开交易的比特币基金。
　　2016年，Grayscale首次提交了比特币ETF的申请，并在之后数年尝试多次，直到今年6月，在遭SEC多次拒绝后，灰度将SEC告上了法庭。
　　2017年，Grayscale新推出了ETH、ETC和Zcash三种新的加密资产信托基金。
　　2020年1，灰度宣布成为了向美国SEC报告的公司，而且参与基金的锁定期从12个月变成了6个月，成为美国最大的加密资产管理公司，一度管理着超400亿美元规模的资产（目前已缩水至144亿美元）。巅峰与危机
　　可以说，2020年是灰度的巅峰之年，在DeFi之夏和牛市的热潮之下，为灰度带来了数量众多的机构客户，诸如：MicroStrategy、特斯拉等上市公司都它的客户；此外，根据灰度历年提交的审计报告显示，2020年灰度累计新增发行3。7亿GBTC，是了过去7年GBTC总发行量的1。3倍，名下的BTC数量也超过了63。9万枚，2020年，单就GBTC这一种产品的管理费，灰度就能拿到超3亿美金的收益。
　　灰度在不同年末总计发行的GBTC数量（百万）
　　GBTC的爆发发生在2020年，之后缓慢增长，但在去年3月进入负溢价通道之后，GBTC的增长也陷入了停滞，也是从这个时候开始，DCG也开始了购买GBTC之路，这个后面会详谈。虽然以前GBTC也曾短暂地出现过负溢价，但这次在进入负溢价后，却再也没有走出过这个区间，这种状况带来了两个最直接的影响。
　　2020至今GBTC溢价率走势图
　　首先是没有套利空间，会让GBTC流动性呈现螺旋式减弱。
　　在正溢价的情况下，机构可以拿现货BTC来等比例换购成GBTC，然后在二级市场上卖出套利，已经暴雷的三箭就是通过这种方式来套利的，当然，它还借助了Genesis，以高溢价抵押GBTC借出资金购买BTC，以循环贷的方式在实现杠杆化收益。在正溢价的情况下，这种做法没有问题，还能为二级市场带来更大的流动性，从某种程度上来说，Genesis与GBTC以这种方式实现了彼此的相互成就，但在负溢价情况下，这些都行不通了。
　　因为GBTC和现货BTC不能实现互换，无论是参与GBTC的一级市场参与者，还是二级市场参与者，最终资金退出的出口只有一个那就是在二级市场上交易。
　　其次，在负溢价的情况下，灰度很难以新基金名义来吸引新资金的进入。因为无论是现金出资还是现货出资都是不划算的，前者直接在二级市场购买GBTC会更便宜，但叠加Crypto市场转入熊市，圈外市场对这类产品的需求本就是极度萎缩；而现货出资进来就是亏损，自然也没有人会这么去做。所以，自从去年年初之后，灰度的GBTC总量也再也没有增加过了，一直保持在6。92亿的规模。在供给侧则面临了不小的清算抛压。
　　Genesis既然支持抵押GBTC来进行借贷，那如果积累的抵押品过多，一旦到达清算阈值，就会形成对GBTC的巨大抛压。在三箭暴雷之后，Genesis表示曾向三箭资本提供了23。6亿美元贷款，并索赔12亿，中间差值的11。6亿美元很可能就是来自于清算三箭抵押品后所收回的部分贷款，而作为GBTC最大的持有机构，三箭曾持有3888万的GBTC，对于这部分资产的处理细节我们没法知道，但如此体量的GBTC也自然会对二级市场形成不小的压力，之后BlockFi、FTX的相继暴雷，给本就陷入危机的Genesis雪上加霜，不得不清算更多的抵押资产。
　　一面是需求侧的减少，一面是抛压的增加，让GBTC的负溢价一直维持在了高位。
　　另外，这种负溢价很难逆转。在灰度公开的投资者报告中，有这样一个内容，即灰度公司的所有数字货币产品都遵循一个四步的生命周期，1）启动私募；2）开放二级市场；3）向SEC计较资产报告；4）转换为ETF，但显然，这四个步骤还有最核心的一个环节没有跑通，那就是转化ETF，卡在了这一步，也是让灰度深陷当前窘境的原因之一。
　　负溢价想要逆转有两种可行的方式，一是外界市场重新燃起对比特币的投资需求，或是Genesis能完美的渡过危机，灰度能重拾起用户的信心，在经过一定时间的消化后，GBTC重返正轨也是可能的，但在当前的这个环境下会比较难，但相比下一种方式可能性更高（注：写稿时最新消息显示Binance与Genesis进行了合作）；二是灰度能在此次对SEC的起讼中胜诉，实现向比特币现货ETF的转型，那灰度不仅能渡过难关，还将为Crypto的未来带来全新的增长点，不过这种希望极其渺茫，无论是哪种方式，想要实现负溢价的逆转都不容易。自产自买？灰度会爆发危机吗？
　　根据灰度最新的Q3审计报告显示，截至2022年9月30日，灰度的关联方，也就是Genesis、Coindesk以及其母公司DCG，共持有6697万份GBTC，即6。69万枚BTC，（为了方便叙述，后文将上述关联方统称为DCG），持有量占到总发行量的近10，是目前市场上持有GBTC最大的机构，紧随其后的才是CathieWood方舟资本所持有的867。59万份GBTC。
　　灰度2022Q3财报
　　对比2021年年底DCG所持的GBTC数据可以发现，2022年，DCG累计增持了4165万份GBTC，而且2022年并没有新增发行GBTC，换句话说DCG或是今年GBTC市场最大的买家。
　　此外，DCG早在在2021年3月就开始了购买GBTC，最大的一笔发生在今年6月，当月，DCG以14。98美元的均价购买了3558万股GBTC，如果按照当前GBTC二级市场8。44美元的价格计算，仅仅这笔交易，DCG就损失了大约3亿美元。从2021年3月10日到2022年10月31日，DCG购买的信托资产总价值累计已经达到了7。718亿美元。
　　关联方Q2购买GBTC数据
　　有趣的是，就在2021年3月GBTC开始从正溢价转向了负溢价时，DCG开始正式入场购买GBTC，这也被一些人质疑这是DCG的托市。而在FTX的各种丑闻被曝光后，市场陷入了极度的恐慌和对中心化组织的不信任，于是，多家交易所发布储备证明以自证清白，以缓解投资者对其资金安全的担忧。灰度也公布一份由其资产托管机构CoinbaseCEO和CFO联合签署的资产证明文件，这份由Coinbase品牌背书的文件，在极度FUD情况下依旧没有挽回用户的信心，大家希望灰度能公开资产的链上地址，但灰度以安全为由，拒绝了这一请求，毫无疑问，现在灰度正处于成立以来最大的危机当中，能否走出至暗时刻，不仅考验着他们，也考验着整个Crypto市场。
　　11月16日，Genesis宣布借贷部门暂停客户资金赎回和新贷款发放，只有母公司DCG紧急在推特公布，声称这次冲击没有影响到Genesis与DCG的其他业务，当然，其中就包括灰度。真的没有波及吗？细节我们无从得知，但毫无疑问是，FTX破产的余波也还在继续，熊市的风依旧凌冽。